建发国际集团(1908.HK)：灯塔项目强化产品力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：陈颖/陈慎

　　公司公布上半年业绩：收入341.6 亿元，同比+4.3%；归母净利润9.1 亿元，同比+11.8%，利润增速好于我们此前预计的全年增速（-2.2%），业绩超预期主要得益于结转项目毛利率改善及结转权益比例提升。我们认为公司自2021 年以来存货减值已较为充分，当前已售未结资源结构持续优化，叠加结转利润率显现回升趋势，未来盈利能力有望企稳修复。维持“买入”评级。
　　结转资源持续优化，业绩有望稳中有增
　　25H1 公司归母净利增幅显著，主要由于：1）毛利率同比+1.0pct 至12.9%；2）少数股东损益占比同比-4pct 至39%；3）合联营公司利润同比+59%至4 亿元。上半年，公司存货计提减值同比+39%至3.9 亿元，2021-2025H1累计并表存货减值超100 亿元，全口径减值近140 亿元，历史包袱已大幅消化。25H1 末，公司全口径已售未结资源达2504 亿元，其中2022 年及之后获取项目占比高达96%，整体已售未结净利润率预计在5-6%区间。随着结转资源持续优化，2025 年业绩有望实现稳中有增。
　　销售韧性突出，聚焦核心城市补仓
　　公司25H1 实现权益合同销售额534 亿元，同比+5%，显著优于百强房企销售额平均（-13%），行业销售排名提升1 位至第6。此外，公司城市深耕战略持续落地，在28 个城市市占率位列当地TOP5，其中杭州、厦门、南昌位列TOP3。下半年，公司计划在上海、杭州、成都等地打造更多新灯塔项目，提升在核心城市的市占率和品牌力。25H1，公司补充全口径货值987亿元，同比+33%，其中超过60%布局于北京、上海、杭州三大核心城市，拿地强度上升6pct 至70%，新项目预计净利润率7-9%，拿地兼顾流动性与利润率。截至25H1 年末，公司土储货值约2496 亿元，新土储占比81%（环比+4pct）。下半年，公司预计新增供货约1000 亿元，整体新增供货规模大于上半年，我们预计全年有望实现1500 亿元的销售目标。
　　财务稳健依旧，融资成本创历史新低
　　截止25H1 末，公司有息负债余额为864 亿元，环比+2.2%，小幅提升，扣预资产负债率/净负债率58.9%/33.4%，整体财务指标保持稳健，现金短债比/短债占比为3.9x/15%。25H1 公司融资成本为3.17%，较2024 年末继续下降39bp，创历史新低。7 月，公司以15.80 港元/股配售6460 万股新股，净融资10.11 亿港元，不仅提升了股票交易活跃度、改善了流动性，也优化了资本结构，并为未来投资机会提供了资金支持。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司销售表现显著优于同业，且已售未结资源结构持续优化，我们上调2025-27年营收假设，并小幅上2025-26年结转毛利率假设，调整2025-27年EPS 至2.06/2.29/2.49 元（前值为2.07/2.09/2.23 元，对应调整幅度为-0.5%/+9.6%/+11.7%）。公司25E BPS 为12.90 元，可比公司平均25PB为0.85 倍（Wind 一致预期），考虑公司历史包袱已有所减轻，开发业务利润率有望领先同行见底，叠加配股后交易流动性有望迎来改善，我们认为合理25PB 为1.52 倍（溢价率从60%提升至80%），对应目标价21.60 港元（前值19.29 港元，基于25PB 1.32 倍）。
　　风险提示：行业销售下行风险；结转营收和利润增速不及预期。