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机构：国泰海通证券
研究员：刘佳昆/毛宇翔
三季度经营成果充分印证行业趋势，技术研发投入成果亮眼。
投资要点：
投资建议。公 司三季度经营情况验证行业景气度上行趋势，考虑公司股权激励费用影响，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027 公司归母净利润为10.3/19.4/25.4 亿元，维持“增持”评级。参考行业平均，考虑公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，通过长期研发投入实现深厚技术护城河，以及行业广阔成长空间、公司头部品牌客户英美烟草新一代加热不燃烧产品力迭代、市占率持续提升赋予的估值溢价，给予公司2025 年PE 110.0X，对应目标价19.87 港元（按照1 港元=0.92 元人民币折算）。
三季度营收创历史新高。2025Q3 公司实现营收41.97 亿元，创历史新高，同比+27.2%，环比+27.5%；归母净利润3.17 亿元，同比-16.4%，环比+5.7%；剔除股权利润费用后，净利润同比+4.0%，环比+4.8%。
公司利润增长主要得益：1 ）收入和毛利额增长；2 ）剔除股权激励费用后，分销及销售开支、行政开支及研发费用增速低于收入；3 ）其他收入及收益的增加。
业务多点开花，增长齐头并进。分业务看，OEM 业务及自有品牌收入同环比均实现增长，其中HNB 及雾化业务同环比均录得增长。
1）HNB 方面，公司全力支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加。2）雾化方面，全球主要国家对不合规产品监管力度加强，公司支持更多客户推出新型合规的电子雾化产品。3）APV 方面，上半年公司推出的旗舰系列新品迭代成功，消费者基数继续扩大，推动品牌市场份额持续提升。
行业景气度向上趋势清晰。传统雾化业务有望继续受益美欧监管环境变化，合规经营主导下份额提升可期。HNB 新品Glo Hilo 产品力反馈优异，英美烟草渠道推力逐步加码，公司助力客户2025 年9 月日本全国范围推广产品，并在2025 年下半年扩展至更多核心市场。
同时，公司已开发多个解决各种用户痛点的技术平台，与伙伴合作加速商业化的努力正在进行，业务成长路径清晰。
风险提示：下游需求修复不及预期，产品市场推广不及预期等。