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机构：中金公司
研究员：朱尊/刘佳妮
3Q25 业绩低于我们预期
公司公布2025 年前三季度业绩，收入53.78 亿元，同比-10.1%，归母净利润1.2 亿元，同比-71.6%。3Q25 收入13.41亿元，同比-48.54%，环比-45.88%，归母净利润-0.36 亿元，同比-118.58%，环比-176.44%，低于我们预期。主要由于组件涨价导致的国内外光伏建设项目延期，以及信用减值损失1 亿元。
毛利率：3Q25 毛利率16.4%，同比-3ppt，环比+0.4ppt。我们估计跟踪支架仍保持19%+的毛利率，国内固定支架毛利率降至10%以下。在手订单：截至2025 年3 季度末，公司在手订单72亿元，其中跟踪支架60.12 亿元创历史新高，我们预计中东及印度订单占比约70%，其余欧洲及拉美订单亦有增长。
发展趋势
3Q 收入受组件涨价和一次性事件影响。1）组件价格上涨导致国内外部分光伏电站建设延期，公司部分订单交付延缓；2）部分订单因业主一次性事件问题延期；3）国内电价政策改革处于向地方传导阶段，投资节奏放缓，3Q 国内并网光伏装机28.1GW，环比下降81.6%，同比下降52%。随着部分业主价格博弈结束，我们认为4Q 交付规模环比3Q 将有一定修复。
公司沙特吉达工厂二期竣工，强化中东本土制造优势。根据公司官微，该工厂正式投产后配合本土供应链体系将在本地具备15GW 年交付能力。在中东地区，公司至今累计获取超15GW 订单，2024 年市场占有率排名第1。2025 年以来，公司接连中标沙特Sadawi 2.3GW、SPPC Round5 1.75GW 等多个重大项目。
盈利预测与估值
考虑出货、费用以及信用减值的预测调整，我们下调2025/2026收入29.7%/15.5%至75.9 亿元/101.4 亿元，下调2025/2026 归母净利润68.1%/25.5%至2.1 亿元/5.8 亿元。维持跑赢行业评级，下调目标价19%至56 元，对应2025/2026 年58.7/21.1 倍P/E，较当前股价有30.1%的涨幅空间，当前股价对应2025/2026 年45.1/16.2 倍P/E。
风险
组件涨价影响持续性超预期，信用减值超预期。