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机构：方正证券
研究员：王泽华/卢潇航
政策影响延续，公司积极调整，轻装上阵蓄力未来。25Q3 场景需求持续承压致公司收入下滑，同时因名酒价格大幅波动，在谨慎会计处理下前三季度合计计提约3.25 亿元存货跌价准备，导致净利润大幅回落；但由于公司大量收藏产品未做出售打算，我们认为经营面的实际影响相对有限。同时，公司持续深化经营质量调整，多项指标已呈现好转：存货优化工作成效显著，25Q3 库存降至23.57 亿元，同比减少32.0%；负债结构同步改善，25Q3负债率为40.8%，较年初下降13.29 pct；现金流状况大幅好转，25Q3 经营性现金流净额4.39 亿元，同环比均实现转正。整体来看，公司在行业深度调整阶段不断夯实内功，为后续行业回暖做好充分准备。
Q3 因一次性确认约2.69 亿元存货跌价准备，公司净利润转负。1）利润端，25Q3 公司实现毛利率1.7%，同比-6.78 pct；2）费用端，25Q3 公司销售/管理/财务费用率分别为5.2%/2.5%/0.3%，分别同比-0.36/+0.71/-0.49pct，主要因销售团队进一步精简以及贷款余额减少所致。公司三季度一次性计提2.67 亿元存货跌价准备，致净利润转负。综上，公司25Q3 实现归母净利润率为-21.0%，同比-21.66 pct。
公司今年积极推进门店布局策略调整，重点打造华致优选新业态，作为对现有渠道网络深度与密度的战略补充。未来将逐步整合需转型的经销商与门店，构建集供应链服务与运营辅导于一体的生态平台。在运营模式上，该业态虽重视门店覆盖以保障服务效率与响应速度，但区别于常规即时零售逻辑，仍聚焦于高质量客户群体，强调用户价值与客单价，而非单纯追求用户规模。此外，华致优选以区域化思路推进运营，通过构建区域供应链体系实现轻量化布局，并引入优质潮饮等产品组合，打造差异化流量入口。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026 年实现营业收入61.59/64.86 亿元，同比-34.9%/+5.3%；预计2025-2026 年实现归母净利润-1.84/1.05 亿元，同比-514.5%/+156.9%，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。