中国核电(601985)：新能源业务持续承压 3Q25业绩不及预期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：刘佳妮/蒋雨岑

　　业绩回顾
　　3Q25 业绩低于我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：营业收入207 亿元，同比+5.7%；归母净利润23.4 亿元，同比-23.4%，低于我们预期，主因新能源业务承压且归母比例下降。9M25 营业收入616 亿元，同比+8.2%；归母净利润80 亿元，同比-10.4%。
　　新能源收入+21.1%，归母净利润-68%。截至9M25 末，风电、光伏装机规模同比+34%、+40.9%至1,049、2,299 万千瓦，3Q25 新增装机同比-45%、-92.7%至15、11 万千瓦。
　　装机高增带动9M25 风电、光伏上网电量同比+29.4%、+39.1%。营业收入增幅不及上网电量，可能由于综合电价同比下行。新能源业务增收不增利，归母比例从70%降至62.71%，对整体盈利有所拖累。
　　核电收入+5.6%，归母净利润+2.8%。9M25 上网电量同比+11.4%至1,413 亿千瓦时，增量主要来自福清4 号去年检修下的低基数与新投产的漳州1 号。
　　成本费用整体上行。9M25，营业成本同比+14.9%至345 亿元，主因新机组投产带来的折旧摊销等固定成本增加；管理费用率基本持平，管理费用同比增长7.6%至27.3 亿元；财务费用率同比下降0.8ppt 至8.5%，财务费用同比下降0.9%至52.4 亿元。
　　发展趋势
　　公司拟发行权益型并表类REITs（三期）。拟发行规模约25.36亿元，底层资产涉及5 家项目公司持有的光伏资产，资产组估值合计31.71 亿元。我们认为有助于盘活存量资产、降低杠杆，进一步聚焦核电业务发展。
　　盈利预测与估值
　　由于新能源业务持续承压，我们下调2025-26 年归母净利润4%/4%至91/101 亿元。当前股价对应2025-26 年21.4 倍和19.4 倍市盈率。但我们长期看好核电成长派息配置价值，维持跑赢行业评级和目标价10.78 元不变，对应2025-26 年24.3 倍和22.0 倍市盈率，较当前股价有13%的上行空间。
　　风险
　　核安全事故，市场交易电价表现不及预期。