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机构：民生证券
研究员：邱祖学/王作燊
点评：子公司停产影响铜板块产销，现已顺利复产。量：前三季度公司实现矿产金产/销量13.75/13.4 吨，同比增长5.4%/5.2%，Q3 单季度产/销量4.62/4.53 吨，同比增长12.0%/3.7%，环比变动+0.1%/-1.9%。结合2024 年年报，目前公司矿产金库存已达3.3 吨；铜板块，前三季度公司矿产铜产/销量5.00/5.07 万吨，同比减少19.5%/21.9%，Q3 单季度矿产铜产/销量1.2/1.1 万吨，同比下降41.7%/50.5%，环比下降38.0%/46.2%；前三季度电解铜产/销量30.43/29.25 万吨，同比增长5.2%/5.8%，Q3 单季度电解铜产/销量10.0/10.2万吨，同比下降8.0%/7.6%，环比下降5.6%/6.4%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量18.17/35.30 吨，矿产/电解铜产量7.94/39.62万吨。价：金：前三季度黄金均价3203 美元/盎司，同比增长39.6%；Q3 金均价为3459 美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；铜：前三季度铜均价7.84 万元人民币/吨，同比增长4.9%，Q3 铜均价7.98 万元人民币/吨，同比增长6.1%，环比增长2.2%；利：Q1-3 公司毛利率/净利率17.44%/8.71%，同比+2.04/+1.65pct ， Q3 单季度毛利率/ 净利率15.23%/6.94% ， 同比+1.68/+0.55pct，环比-2.66/-3.30pct。结合公司公告，公司第三季度业绩边际下滑主要系内蒙古矿业停产影响铜板块产销，现已于9 月10 日全面复产。
集团优质资产注入，助力产量增长：为支持公司主业并解决同业竞争问题，今年5 月控股股东黄金集团计划将内蒙金陶等资产入上市公司，根据2024 年数据换算注入后将增厚公司矿产金权益产量约1.09 吨，增厚利润约1.37 亿元。
重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.67g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。
投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，考虑2025 年贵金属价格增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.95/71.27/94.79 亿元，按照10 月30 日收盘价，对应PE 为20/15/11 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。