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机构：光大证券
研究员：王一峰/董文欣
10 月30 日，工商银行发布2025 年三季度报告，前三季度实现营业收入6400亿，同比增长2.2%，归母净利润2699 亿，同比增长0.3%。加权平均净资产收益率9.3%，同比下降0.47 个百分点。
点评：
营收增速季环比提升，盈利增速回正，经营韧性增强。工商银行1-3Q 营业收入、PPOP、归母净利润分别同比增长2.2%、1.8%、0.3%，增速较25H1 分别提升0.6、0.4、1.7pct。营收主要构成上：（1）净利息收入同比下降0.7%，降幅较25H1 略走阔0.6pct，扩表速度稳中有降仍保持较好水平，息差收窄压力趋缓；（2）非息收入同比增长11.3%，增速较25H1 提升4.8pct，其中，手续费净收入增速小幅转正，净其他非息收入增速季环比提升8.8pct。
1-3Q“两投”增加超4 万亿，扩表保持较高强度。工商银行积极发挥大行“头雁”作用，1-3Q 贷款投放、债券投资“两投”增加超4 万亿，增量再创新高。截至25Q3 末，生息资产同比增长9.4%，增速较2Q 末小幅下降1.9pct；其中，贷款同比增长8.4%，增速较2Q 末持平。贷款投向上，加力支持“两重一薄”“两重”“两新”等重点领域，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠、民营和涉农贷款增速均高于各项贷款平均增速。
3Q 单季生息资产增量3640 亿，其中，贷款增加2663 亿，规模占比73.2%。贷款增量中，公司贷款、零售贷款、票据贴息增量分别为+433 亿、-658 亿、+2888亿，公司贷款（含贴现）持续发挥“压舱石”作用，零售贷款增长相对承压；3Q票据资产同比多增，对广义信贷规模形成较强支撑。
存款增速稳中略降0.3pct，存款定期化趋势延续。25Q3 末，工商银行付息负债、存款分别同比增长10.5%、8%，增速较2Q 末分别下降1.4、0.3pct。3Q 付息负债增量4669 亿，其中，存款增量4080 亿，为主要贡献分项。截至25Q3 末，存款占付息负债比重79.1%，年初以来各季末占比保持稳定。分期限结构看，3Q定期、活期存款余额分别为+4684 亿、-604 亿。截至25Q3 末，定期存款占比较2Q 末提升0.6pct 至61.1%，存款定期化趋势延续但斜率趋缓。
1-3Q 净息差较25H1 收窄2bp 至1.28%。公司1-3Q 披露净息差为1.28%，较25H1 下降2bp，较上年同期下降15bp。按期初期末时点平均值测算，生息资产收益率、付息负债成本率分别为2.69%、1.57%，较25H1 均下降4bp。资产端收益率延续承压态势，与行业趋势一致；负债端公司积极落实各项自律倡议，根据政策利率变动调整存款利率推动付息成本持续下行。后续伴随存量存款到期滚动重定价，负债成本管控效果有望持续释放。
1-3Q 非息收入同比增长11.3%，手续费及净其他非息收入季环比均有提升。工商银行1-3Q 非息收入同比增长11.3%至1666 亿，增速较25H1 提升4.8pct。
其中，（1）手续费及佣金净收入909 亿（YoY +0.6%），增速较25H1 小幅提升1.2pct，3Q 资本市场景气度提升背景下，预估财富代销及资产管理业务收入增长季环比改善，同时，工商银行综合化经营程度深、中间业务收入来源广，也有助于对手续费形成有力支撑；（2）净其他非息收入757 亿（YoY +27.6%），增速较25H1 提升8.8pct。3Q 单季净其他非息收入292 亿，其中，投资收益157亿，为主要正贡献项，预估公司加大了债券类资产流转，提升买卖价差收益贡献。
不良率连续3 个季度持平于1.33%，风险抵补能力保持较好水平。25Q3 末，工商银行不良贷款率1.33%，较年初下降1bp。25Q1 以来，各季末不良率均稳定在1.33%。拨备方面，1-3Q 计提各类资产减值损失1271 亿，同比略降1.7%；其中，贷款减值损失1375 亿，同比增长12%。截至25Q3 末，拨备覆盖率为217.2%，较2Q 末略降0.5pct；拨贷比2.89%，较2Q 末持平。
加权风险资产增速提升，各级资本充足率较2Q 末下降。扩表保持较强势头加剧资本消耗，25Q3 末，工商银行风险加权资产同比增长9.7%，增速较2Q 末提升2.8pct。25Q3 末，核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.8%、18.85%，较2Q 末分别下降32bp、45bp、69bp，资本充足率保持合理区间。后续伴随财政部特别国债发行支持补充大行核心一级资本有序推进，资本安全边际有望增厚，为信贷投放奠定坚实基础。
盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程。在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、新型任务、新质生产力等“新赛道”。年初以来，公司积极发挥大行“头雁”，扩表保持较高强度，二季度以来营收增速逐季回暖，1-3Q 归母净利润同比增速实现回正，体现了较强的基本面韧性。维持公司2025-27 年EPS 预测为1.05/1.08/1.11元，当前股价对应PB 估值分别为0.71/0.66/0.62 倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。