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机构：中信建投证券
研究员：马王杰/翟延杰
美的集团发布三季度报告，Q3 营收稳健增长，外销提振回复，新兴区域与OBM 贡献显著提升，ToB 业务表现亮眼。公司通过数字化转型实现降本增效，盈利能力持续改善。展望未来，公司通过深化全球化制造布局与渠道变革，有望进一步打开成长空间，巩固长期竞争优势。我们预计26 年公司ToB 业务依然保持较强动力，ToC 外销增长确定性较强，OBM 业务持续扩张；内销方面冰洗市场份额有望提升，生活电器预计实现恢复性增长，看好龙头长期成长前景。
事件
美的集团发布2025 年三季度报告
25Q1-Q3：公司实现营业收入3630.57 亿元（+ 13.82%）；归母净利润378.83 亿元（+19.51%）；扣非净利润371. 40 亿元（+22.26%)
Q3 单季：公司实现营业收入1119.33 亿元（+10.06%）； 归母净利润118.70 亿元（+8.95%）；扣非净利润109.05 亿元（+6. 95%)
一、 收入复盘：外销增长动能强劲，ToB 业务表现亮眼公司前三季度实现营业总收入3630.57 亿元，同比增长13.82%，其中Q3 单季营业收入1119.33 亿元，同比增长10.06%，均实现稳健增长。
公司智能家居业务在国补退坡和渠道竞争加剧的背景下稳健增长，TO C 业务前三季度同比增速达13%，外销受益于全球化布局增速更为显著。分产品来看，家用空调受行业竞争加剧影响，预计内销增速略有放缓，外销增速保持相对高位。冰箱、洗衣机、厨房及其他品类收入均实现稳健增长。
海外市场增长动能逐步修复。高基数影响下，公司Q2 外销订单短暂承压。Q3 以来迅速恢复，修复趋势有望延续。分区域看，北美和欧洲受益于结构升级与品类拓展，预计实现稳健增长；亚太、中东非、拉美等新兴市场增速表现强劲，叠加产能布局持续完善，未来发展空间广阔。OBM 业务预计持续增长，占比进一步提升。
公司ToB 业务表现亮眼，前三季度同比增长18%。其中，楼宇、工业技术、自动化板块收入同比分别增长25%、21%、9%。楼宇板块因并购贡献较大增速，但剔除后仍实现稳健增长。可持续性方面，除楼宇略有影响外，整体不会受到关税影响，机器人、工业技术在手订单有支撑。
二、盈利分析：利润稳健增长，费用率持续优化公司Q3 归母净利润119 亿元，同比增长9.%，扣非后净利润109 亿元，同比增长7%。毛利率26.74%（+0.32pct）；销售费用率8.70%（-0.79pct）；管理费用率3.31%（-0.28pct）；研发费用率3.72%（+0.06pct）；财务费用率-0.68%（+1.64pct）；净利率10.56%（-0.10pct）。主要由于费用端降本增效效果明显，数字化转型持续释放成效，公司通过SKU 优化、BOM 体系、透明化采购和全流程智能制造，在价格战加剧的背景下仍实现利润率改善。
三、前景展望：ToB 第二曲线爆发，全球化制造+渠道变革打开增长新空间公司ToB 业务成增长核心引擎，持续贡献营收增量与结构优化。公司 ToB 业务已进入规模化增长阶段，各细分赛道均展现强劲增长韧性。未来随着公司在新能源储能、智能楼宇、工业机器人等领域的持续投入，To B业务营收占比有望进一步提升，成为对冲 ToC 行业周期波动、优化整体营收结构的核心力量。
公司深化全球化制造与本土化运营，构建高效抗风险供应链体系。公司全球化制造布局持续完善，“区域供区域” 模式成效显著。并依托本地化消费者洞察强化产品创新与渠道建设。后续随着全球产能网络的进一步完善与本土化运营能力的提升，公司海外收入占比有望进一步突破，构建起 “制造本土化、服务本地化、利润区域化” 的抗风险供应链体系。
公司推进渠道变革，实现运营效率与用户体验双升级。公司围绕“用户直达”战略，重塑从订单、物流到服务、反馈的全价值链流程，推动渠道结构扁平化升级。运营效率的提升增强了公司在价格策略方面的灵活性，使其在维持合理利润水平的同时有效巩固市场份额；用户体验的持续优化则有助于构建品牌信任壁垒，使公司在后国补时代建立可持续的内生增长动力。
四、投资建议与风险提示
投资建议：我们认为公司持续深化转型，在白电行业的领先地位有望进一步巩固。伴随美国降息预期逐渐 明朗，家电行业有望受益，看好公司盈利能力的持续提升与长期成长空间。预计公司 2025-27 年收入分别为4523、4880、5248 亿元，增速分别为 11.10%、7.88%、7.54%，归母净利润为 450.00、493.50、540.89 亿元，增速为 16.77%、9.67%、9.60%，对应 PE 分别为 12.70X、11.58X、10.57X，维持“买入”评级。
风险提示：1、美国宏观经济增速不及预期，家电销售与美国房地产表现息息相关。若美联储降息进展不及预期或地产增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；2、原材料价格大幅波动：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。