东华能源(002221)：全球丙烷供给趋于宽松 PDH景气度有望改善-格隆汇

机构：长江证券
研究员：魏凯/侯彦飞

　　事件描述
　　公司公布2025 年三季度报告，2025 年前三季度实现营业收入233.07 亿元，同比下降1.79%；归母净利润0.75 亿元，同比下降42.64%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降39.12%。其中2025 年第三季度实现营业收入70.24 亿元，同比下降24.95%，环比下降15.41%；归母净利润0.09 亿元，同比下降57.57%，环比下降35.38%；扣非归母净利润0.17 亿元，同比下降51.06%，环比上升392.12%。
　　事件评论
　　PDH 景气度有所改善。2025Q3 国内丙烷、丙烯、聚丙烯价格分别为573 美元/吨、6463元/吨、7370 元/吨，环比变动-5.91%、-2.50%、-2.57%，价差均值丙烯-丙烷、聚丙烯(T30S)-丙烷、聚丙烯(S2040)-丙烷、聚丙烯(T30S)-丙烯、聚丙烯(S2040)-丙烯：分别为854、2558、2653、808、892 元/吨。对应价差表现分化：丙烯-丙烷环比33.54%，聚丙烯(T30S)-丙烷价差环比7.15%，聚丙烯(S2040)-丙烷环比7.07%，聚丙烯(T30S)-丙烯价差环比下降2.28%，聚丙烯(S2040)-丙烯价差环比下降1.64%。公司PDH 产能及PP 产能位居国内前列。宁波基地包括2 套60 万吨/年PDH、3 套40 万吨/年PP、1 座8000m3/h 能力氢气充装站。2025 年上半年，生产丙烯52.44 万吨，全年计划完成率46.6%；生产聚丙烯57.49 万吨，全年计划完成率48.4%。张家港基地包括1 套60 万吨/年PDH、1 套40 万吨/年PP、1 座1000Kg/12h 能力加氢站。2025 年上半年，生产丙烯32.24 万吨，全年计划完成率56.76%；生产聚丙烯21.27 万吨，全年计划完成率57.8%。茂名基地包括1 套60 万吨/年PDH、1 套40 万吨/年PP、1 套20 万吨/年合成氨及配套设施。
　　发展以碳纤维为核心的复合材料和氢能产业链。以C3 产业链为基础，通过碳氢分离，发展以碳纤维为核心的复合材料和氢能产业链，公司聚焦以碳纤维为核心的新质生产力，积极推动以碳纤维为核心、聚烯烃为基材的下游应用产品的研发，涵盖航空航天及军工、低空飞行、汽车和轨道交通轻量化、新型建材等四大产业。公司与山东大学朱波教授团队共建研究院，攻关碳纤维低成本制造及碳纤维多领域创新应用研究，打造PDH→AN→PAN聚合→原丝→碳纤维→复材制品全产业链闭环布局，实现全链条自主可控，原料成本可显著降低。碳纤维的原材料和大化工是联动关系，东华能源茂名基地的产业体系能为碳纤维生产提供原料保障，东华能源万吨级T1000 碳纤维项目已经于2024 年5 月21 日开工建设，一期项目今年上半年完成土建工程施工，设备陆续进场，项目进度符合预期。
　　公司PDH 项目立足园区，绿色化工铸就高壁垒。公司立足茂名绿色化工和氢能产业园，聚焦碳纤维、3D 打印、氢能产业等，园区的港口、码头资源国内首屈一指，构筑公司成本护城河，从下游消费市场容量及进出口运输成本分析，茂名基地拥有显著的先天优势。
　　假设股本没有变化，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.3 亿元、3.9 亿元和6.8亿元，对应2025 年10 月28 日收盘价PE 分别为96.6X、33.0X、19.0X，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　1、丙烷价格长期处于高位导致PDH 景气度较差；2、项目投产进度不及预期；3、终端需求增长不及预期。