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机构：华创证券
研究员：汤秀洁
业绩一览：25Q3 公司收入同比-12%、归母净利润同比-24%，业绩阶段性承压。1）25Q1-Q3：收入71.0 亿元（同比+2%），归母净利润10.3 亿元（+3%），扣非归母净利润10.0 亿元（同比+3%）；毛利率73.7%（同比+3.6pp），净利率14.9%（同比+0.2pp），销售/管理/研发费用率分别为49.7%/4.1%/2.0%（同比+3.3pp/+0.2pp/持平）。2）25Q3：收入17.4 亿元（-12%），归母净利润2.3 亿元（同比-24%），扣非归母净利润2.3 亿元（同比-22%）；毛利率74.7%（同比+4.0pp），净利率13.2%（同比-2.0pp，环比-0.8pp），销售/管理/研发费用率分别为49.9%/6.5%/2.7%（同比+4.5pp/+1.6pp/+0.3pp，环比-2.8pp/+3.9pp/+1.0pp），毛销差同比-0.5pp，环比+3.6pp。
评论：
业务拆分：1）珀莱雅：Q1-Q3 同比中个位数下降；2）彩棠：Q1-Q3 同比双位数上升；3）OR：Q1-Q3 同比超翻倍增长；4）悦芙媞：Q1-Q3 同比个位数增长；5）原色波塔：Q1-Q3 接近翻倍增长。
主品牌大单品迭代升级，研发驱动构筑核心壁垒：主品牌珀莱雅基本盘稳固，持续通过研发创新巩固其市场领先地位。1）大单品策略深化，成熟大单品生命力持久：公司核心大单品策略进入稳健迭代阶段，如双抗精华4.0 在传统抗糖抗氧基础上，融合美白趋势，升级为美白特证产品，进一步拓宽了消费场景,红宝石等经典系列通过持续迭代升级，依旧稳居各平台榜单前列，是公司业绩的“压舱石”。2）新品孵化强劲：2025 年新晋大单品银管防晒表现突出，带动上半年防晒全系列销售额同增170%，成功打造新增长点。3）研发管线清晰：
下半年公司规划了清晰的新品及升级路线图，涵盖红宝石等核心系列，持续的研发投入和产品创新为品牌增长提供了坚实动力。
多品牌矩阵多点开花，第二、三成长曲线清晰：彩棠持续深化专业化妆师彩妆品牌专业心智，产品上强化底妆产品线，营销上深化中式美学内涵。OR 增长势头迅猛，品牌将升级定位为“亚洲头皮整全愈养专家”，并围绕防脱、香氛等高潜力赛道持续推出新品。此外，公司近期投资新锐彩妆品牌花知晓，持股38.45%成为第二大股东，该品牌以其独特的少女美学风格和成功的出海经验，将进一步丰富珀莱雅的品牌矩阵，触达更广泛的年轻消费群体。
提交港股招股书，全球化战略提速：公司已提交港股招股书，旨在加速国际化布局、支持海外业务发展及潜在的并购整合，为“双十战略”中的全球化目标迈出关键一步。
投资建议：珀莱雅作为百亿收入体量的美妆国货龙头，随着新管理层到位、再融资和国际化进展推进等，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计25-27 年珀莱雅归母净利润分别为15.63、17.31、19.13 亿元（前值为18.14、20.07、22.03 亿元，根据Q3 业绩调整），当前股价分别对应18、17、15 倍PE，考虑到公司后续将港股融资加速海外收并购进程，有外延增长可能性，给予26年22 倍PE，目标市值380.83 亿，目标价为96.17 元，维持“推荐”评级。
风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。