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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25Q3 公司营收20.37 亿元/+1.53%，营收增速环比降速， 预估欧洲地区同比双位数增长，系新品和新渠道的持续开拓；美国地区因关税下Q2 开始进行供应链的转移、国内停止大部分发货产生缺货情况，预估Q3 营收同比下滑。受关税波动以及汇兑影响，盈利能力短期承压，25Q3 公司归母净利润0.81 亿元/-23.31%。后续展望：1）公司正在积极布局东南亚对美出货，预计25Q4 美国市场逐步恢复；2）品类端，公司规划拓展高值大件（如床、床垫、柜子等）、并首先在欧洲地区布局；3）利润端，后续尾程费用占比下降、供应链降本增效有望带动利润率的逐步恢复。除此之外，公司发布新一轮股权激励草案，彰显后续增长信心。
事件
公司发布2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营收60.82 亿元/+6.18%，归母净利润2.72 亿元/-2.09%，扣非归母净利润2.87亿元/+11.00%，基本EPS 为0.68 元/-1.45%，ROE（加权）为8.17%/-0.58pct。
简评
25Q3 欧洲保持稳健增长，美国市场受供应链转移有所承压。25Q3公司实现营收20.37 亿元/+1.53%，营收增速环比降速，预估欧洲地区同比双位数增长、维持25H1 的增长势头，主要得益于新品和新渠道的持续开拓中；美国地区因Q2 开始进行供应链的转移、国内停止大部分发货产生缺货情况，预估Q3 营收同比下滑。
受关税波动以及汇兑影响，盈利能力短期承压。25Q3 公司归母净利润0.81 亿元/-23.31%，扣非归母净利润0.63 亿元/-36.00%。
25Q1-3 公司毛利率为35.01%/-0.09pct ，25Q3 公司毛利率为35.17%/-0.27pct，其中关税增加，但海运费下降叠加公司完善供应链和仓储物流体系带来尾程费用下降有一定对冲。费用端，25Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为25.03%/+0.36pct、4.25%/+0.61pct、0.81%/-0.13pct、-0.93%/-1.45pct ； 25Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为25.00%/+0.32pct 、4.14%/+0.37pct 、0.82%/-0.11pct 、0.91%/+0.93pct。财务费用增加主要系美元贬值导致的汇兑损失增加。25Q1-3 净利率为4.47%/-0.38pct、25Q3 净利率为3.99%/-1.29pct。
公司发布新一轮股权激励草案，彰显后续增长信心。公司于25 年9 月发布新一轮股权激励草案，拟以每股11.86 元，授予包括董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包括外籍员工）不超过171 人，对应25 - 2 7 年考核目标为：①营收端：以24 年为基数，目标值为2025、2026、2027 年营业收入同比+17%、+25%、+1 5% ，触发值为2025、2026、2027 年营业收入同比+11%、+25%、+15%。②利润端（剔除股份支付费用影响后）：不考核2025 年利润，目标值为26-27 年4.4、5.1 亿元，触发值为26-27 年4.2、4.8 亿元，三年解锁比例为3 0% 、40%、30%，预计2025-2028 年对应摊销费用为720、1851、684、137 万元。
后续展望：东南亚供应链逐步落地后25Q4 美国业务逐步恢复，中长期新品类+供应链优化+新渠道开拓贡献长期增长动力。1）公司正在积极布局东南亚对美出货，预计年底可覆盖大部分对美业务需求，25Q 4 起北美销售增速有望逐步恢复；2）品类端，公司目前主要集中在部分家居、家具品类，品类拓展空间大，后续公司规划拓展高值大件（如床、床垫、柜子等）、并首先在欧洲地区布局； 3）供应链端，公司在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势，并在此基础上推动仓储布局升级；美线业务同步加速追赶，通过多区域舱运网络优化及尾程账号组合升级，实现整体配送效率与成本结构的双优化。后续尾程费用占比下降、供应链降本增效有望带动利润率的逐步恢复。
投资建议：基于公司美国业务受到关税扰动，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为90.3、11 3. 0、135.9 亿元（前值93.3、110.8、133.9 亿元），同比+11.1%、+25.2%、+20.3%；归母净利润分别为3.6、4.7、5. 7亿元（前值3.7、4.8、6.1 亿元），同比+8.8%、+29.0%、+22.2%，对应PE 为21x、16x、13x,维持“买入”评级。
风险提示：第三方电商平台经营风险：公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外线上B2C平台销售产品，线上B2C 平台是公司的主要销售渠道。但如果该等电商平台的业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。
海外需求疲软、存货管理风险：当前欧美仍处于通胀较高状态，如果未来公司产品的市场环境发生重大不利变化、市场竞争加剧或公司不能优化库存管理、合理控制存货规模，可能导致产品滞销、存货积压，则公司可能需对该等存货计提大额跌价准备或予以报损，从而对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。
税收政策变化的风险：公司的德国、美国和日本子公司主要通过境外电商平台向消费者销售产品，收入主要来源于欧洲、北美和日本等国家或地区。公司整体业务环节所涉及国家或地区较多，境外各个国家或地区流转税、关税、所得税及其他税费相关法规较为复杂，未来如果主要收入来源国家或地区的税收政策发生重大变化，而公司未能正确理解并及时根据税收政策的变化进行调整，可能对公司经营造成不利影响。