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机构：中银证券
研究员：武佳雄/顾真
支撑评级的要点
2025 年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现收入368.09 亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3 公司实现归母净利润-9.73 亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025 年前三季度，公司电池组件出货量 51.96GW, 组件海外出货量占比 49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW，出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为，在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。
反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期： 2025 年10 月28 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
员工持股计划彰显公司决心：2025 年10 月，公司披露《2025 年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024 年净利润为基数，2025 年净利润减亏不低于5%；2026 年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。
估值
结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027 年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95 元（原2025-2027 年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027 年对应市盈率27.3/14.7 倍；维持买入评级。
评级面临的主要风险
国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。