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机构：国盛证券
研究员：李宏科/陈天明
Q3 毛利率微升，费用端影响利润率表现。2025Q3，1）毛利率：同比+0.7pct 至52.5%。2）主要费用率：销售/管理/财务费用率分别同比+1.6/-0.3/+1.0pct 至10.3%/9.5%/3.0%，销售费用率提升系公司加强推广宣传，财务费用率提升系融资总额增加带来利息支出增加。综合以上，2025Q3，归母净利润同比+27.33%至0.65 亿元，归母净利率同比-1.1pct 至18.8%。
产品、业态、模式持续创新，保证长期发展潜力。1）产品创新：公司持续聚焦产品焕新与体验升级，陆续推出“ 万古丹霞”大型山水实景光影秀、“ 湘见·沱江”沉浸式艺术游船、“ 复古游齐云”互动演绎、“ 黄龙洞天 一眼千年”沉浸式光影秀等夜游爆款产品，在安徽齐云山全面焕新“ 逍遥街”新业态，白天复古游齐云，夜晚逍遥仙缘会、白岳幻音节、逍遥齐云等沉浸式系列活动，以“ 古风沉浸”和“ 仙侠叙事”为核心，构建多维度、高互动的沉浸体验模式，进一步提升景区长期吸引力。2）业态创新：公司积极探索 文旅+”的多种可能，成功运营祥源旅物·碧峰峡官方文创店提升客单及二消，百龙天梯亦和欧莱雅实现跨界合作， 低空+文旅”赛道持续布局。3）模式创新：2025Q3，开启轻资产托管运营模式和F+EPC+O 模式，两大模式并行为公司开辟第二增长曲线。
投资建议：由于消费环境变化及淡季表现相对较弱，公司全年财务表现或不及年初预期，但产品、业态、模式持续创新，预计资产收购和低空项目仍在稳步推进，长期发展潜力仍较大。当前控股股东完成对海昌海洋公园的正式控股，有望为上市公司景区资产引流并输出IP 运营经验。预计公司2025-2027 年实现营收12.1/15.8/19.1 亿元，归母净利润2.3/4.0/5.0 亿元，当前股价对应PE 33.1x/19.0x/15.2x。
风险提示：客流、客单严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；新项目收购及推进不及预期。