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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/陈鹏
25Q3 GTV 同比持平、营收同比+2%、经调归母净利润同比-28%、Non-GAAP 归母净利率5.6%，符合预期。贝壳发布2025 年三季度财务业绩，2025Q3 公司总交易额GTV 7,367 亿元，同比持平；其中存量房交易、新房交易分别为5056、1963 亿元，同比分别+5.8%、-13.7%。公司25Q3 实现净收入230.5 亿元，同比+2.1%；归母净利润7.5 亿元，同比-36.0%；经调后归母净利润12.9 亿元，同比-27.8%。从累计数据看，公司25Q1-3 实现净收入723.9亿元，同比+16%；经调后归母净利润45.0 亿元，同比-23%。公司25Q3 毛利率21.4%，同比-1.3pct；销售+管理+研发费用率合计18.4%，同比-1.1pct；归母净利率5.6%，同比-2.3pct；经调后归母净利率5.6%，同比-2.3pct。截至25Q3 末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557 亿元，同比-6.4%。
25Q3 二手房GTV 增长、新房GTV 下降，货币化率相对稳定。2025Q3 公司存量房交易额5056 亿元，同比+5.8%；其中链家、贝联GTV 占比38%、62%；二手房收入60 亿元，同比-3.6%；贡献利润23.3 亿元，同比-8.4%；贡献利润率39.0%，同比-2.0pct；链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比均基本持平；GTV 增速较收入更高源于贝联GTV 增幅更快，而这部分更多以净额法计算。新房方面，25Q3 新房交易额1963 亿元，同比-13.7%；其中链家、贝联GTV 占比18%、82%；新房业务收入66.4 亿元，同比-14.1%；贡献利润16.0 亿元，同比-16.4%；贡献利润率24.1%，同比-0.7pct；货币化率达3.4%，环比基本持平。25Q3 公司活跃门店数量5.9 万家，同比+26%；活跃经纪人47.2 万名，同比+11.4%。
25Q3 家装家居、房屋租赁收入同比高达+2%、+45%，实现扣除总部费用前的盈利。25Q3公司家装家居实现净收入43.0 亿元，同比+2.1%；贡献利润13.8 亿元，同比+4.6%；贡献利润率32.0%，同比+0.8pct，源于前端派单效率提升及集采比例提升等。租赁方面，公司房屋租赁业务实现净收入57.3 亿元，同比+45.3%；贡献利润5.0 亿元，同比+185.9%；贡献利润率8.7%，同比+4.3pct，收入增长明显源于省心租房源数量增加较多。家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利。
投资分析意见：经纪业务保持稳健，新兴业务利润率改善，维持“买入”评级。贝壳平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环。考虑到一二手市场成交热度下滑明显，25Q4 公司仍面临较大GTV 压力，公司经纪业务收入也有所承压，同时家装规模体量逐渐抬升，后续增速也将有所放缓；最终我们下调公司营业收入，同时由于低毛利率业务收入占比提升，推动综合毛利率有所下行，最终下调25-27 年归母净利润预测值分别为36、54、64 亿元（原值51、63、75 亿元），现价对应25/26 年PE 分别为38、25 倍；下调25-27 年Non-GAAP 净利润预测值分别为55、74、85 亿元（原值72、84、97 亿元），对应25/26 年PE（Non-GAAP 业绩）分别为25、19 倍。考虑到公司经纪业务市占率持续提升，家装家居、房屋租赁业务未来放量可期，公司行业地位越发稳定，而估值仍具备优势（对比规模更小的我爱我家26 年wind 一致预期PE31 倍），因此维持“买入”评级。
风险提示：地产景气度下行、公司核心骨干变动。