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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
3Q25 业绩小幅高于我们预期
公司公布3Q25 业绩：收入84.6 亿元，同增20.6%；Non-IFRS归母净利润24.1 亿元，同增32.6%，小幅高于我们预期（23.0亿元），我们认为主要系非订阅音乐业务表现超预期。
发展趋势
音乐订阅业务具盈利韧性，非订阅业务显增长潜力。在线音乐：
1）订阅业务：3Q25 收入同增17.2%至44.9 亿元，其中付费用户环增130 万人至1.26 亿人，综合ARPPU 同增10.2%至11.9元/月，SVIP 渗透率与ARPPU 增势良好。我们预计：4Q25 付费用户数或环增130 万人，综合ARPPU 或提升至12.1 元/月。2）非订阅业务：3Q25 收入同增50.3%至24.8 亿元，演唱会与艺人经济收入增速较快，我们预计全年有望实现35.7%的收入同增。
新业务投入或影响短期毛利率，中长期仍具经营杠杆。3Q25 毛利率环降0.9ppt 至43.5%，销售费用环比平稳，管理费用同比增长5.3%。公司在业绩会上表示线下演出/IP 经济业务为重要投入方向，有助于中长期业务健康增长。我们认为3Q25 毛利率波动主要因演唱会等业务占收比上升带来的结构性影响，而演出/IP 经济相关投入或在2026 年延续——4Q25 毛利率或环比回升，2026 年毛利率同比降幅或低于1ppt，中长期仍有增长空间。
坚持一体两翼战略，挖掘全产业链价值。内容侧，深化与全球知名唱片公司的合作，打造自有IP 矩阵。平台侧，创新产品功能与服务，拓展多终端场景。公司在业绩会上提到，内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力。我们认为，公司深入挖掘音娱产业链价值，其综合影响力有望逐步落地为商业化优势。
盈利预测与估值
考虑到25 年新业务增长与26 年潜在投入，我们上调/下调25/26年Non-IFRS 净利润1.9%/4.1%至96.3/107.5 亿元。当前美股对应24/21 倍25/26 年P/E，港股对应25/22 倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑到2026 年毛利率趋势，我们下调美/港股目标价11.6%/12.7%至26.0 美元/100 港元，均对应26 倍26 年P/E，较当前股价有25.3%/18.1%上行空间。
风险
收购事项不确定性，行业竞争加剧，政策监管趋紧。