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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽/朱梦兰/石智坤
贵州茅台发布2025 年三季报：公司2025 前三季度营业总收入1309.04 亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27 亿元，同比增长6.25%，扣非净利润646.81 亿元，同比增长6.42%。公司2025Q3 营业总收入398.10 亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24 亿元，同比增长0.48%，扣非净利润192.90 亿元，同比增长0.95%。
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贵州茅台发布2025 年三季报：公司2025 前三季度营业总收入1309.04 亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27 亿元，同比增长6.25%，扣非净利润646.81 亿元，同比增长6.42%。公司2025Q3 营业总收入398.10 亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24 亿元，同比增长0.48%，扣非净利润192.90 亿元，同比增长0.95%。
三季度批发渠道较快增长，直销渠道有所下滑，主要系i 茅台拖累。2025Q3 直销收入155.46 亿元，同比下滑14.87%，批发渠道收入235.00 亿元，同比增长14.39%。直销渠道三季度有所下滑，主要系i 茅台拖累。2025Q3，i 茅台贡献酒类不含税收入19.31 亿元，同比下降57.24%。
分产品看，茅台酒支撑增长，系列酒延续负增长。2025Q3 茅台酒收入349.24 亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22 亿元，同比下降34.00%。
盈利能力保持提升。公司2025Q3 归母净利率提升0.06pct 至48.29%，毛利率+0.21pct至91.44%，期间费用率-1.04pct 至7.33%，其中细项变动：销售费用率（-1.02pct）、管理费用率（-0.33pct）、研发费用率（-0.02pct）、财务费用率（+0.33pct）、营业税金及附加（+0.66pct）。
茅台改革持续推进，长期价值依然凸显。短期受需求端的影响，三季度收入利润增速放缓，但茅台的长期增长确定性仍然较强。叠加公司三年分红规划，当前贵州茅台已经逐步具备股息率价值。预计公司2025/2026 年EPS 为72.88/76.68 元，对应最新PE 为20/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；
2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；
3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；
4、消费升级进程不及预期。