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机构：中信建投证券
研究员：杨晖/申起昊
2025 年业绩高增，核心来自业务结构优化与盈利质量改善。26Q1收入和盈利质量继续改善，汇兑相关损失拖累净利润。整体上，公司逐步转向高毛利渠道、高价值区域和更优产品结构共同驱动的增长模式，盈利中枢有望持续提升。长期来看，公司境外农药登记证壁垒继续强化，差异化产品的商业化能力和品牌业务建设能力仍在持续提升，并且海外本地供应能力不断加强，继续支撑公司中期成长支撑。
事件
公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入146.88 亿元，同比+10.47%；归母净利润10.45 亿元，同比+132.07%。公司拟以实施权益分派股权登记日总股本扣除回购专户股份为基数，向全体股东每10 股派发现金红利12 元，并每10股转增3 股。2026Q1 公司实现营业收入31.91 亿元，同比+18.80% ；归母净利润1.65 亿元，同比-35.61%。
简评
2025 年业绩高增，核心来自业务结构优化与盈利质量改善。公司2025 年收入同比增长10.47%，归母净利润同比增长132.07%，扣非归母净利润同比增长130.80%，利润增速显著快于收入增速。
全年综合毛利率提升至22.80%，同比提升3.01pct；EBITDA 达到19.43 亿元，同比增长48.32%，EBITDA 利润率提升至13.23%。
公司全年盈利改善的核心驱动较为清晰，一是To C 业务占比由2024 年的37.65%提升至2025 年的43.44%，毛利率由28. 99%提升至31.68%；二是欧盟、北美等高价值市场收入占比由9. 75%提升至12.42%；三是杀虫杀菌剂业务收入占比由25.71%提升至30.15%；四是生物制剂业务在非洲、亚洲、美洲等多个国家持续拓展。
26Q1 收入和盈利质量继续改善，汇兑相关损失拖累净利润。2026Q1 公司收入同比增长18.80%，毛利率提升至23.79%，同比提升4.52pct；EBITDA 达到4.70 亿元，同比增长69.35%；且高毛利To C 业务占比进一步升至48.75%，较上年同期提升10.36pct。归母净利润主要拖累来自的汇兑和套保损失项目：2026Q1 归母净利润约为1.65 亿，受汇率波动造成的汇兑+锁汇减少利润约1.18 亿，26 年公司主业经营趋势显著改善。
高毛利市场和业务占比提升，抬高中期盈利中枢。公司2025 年欧盟、北美收入占比提升至12.42%， 高价值市场渗透继续深化；业务模式上，To C 占比由2024 年的37.65%提升至2025 年的43.44%，2026Q1 进一步提升至48.75%；产品结构上，2026Q1 产品结构继续优化，杀菌剂和生物制剂占比继续提升。公司逐步转向高毛利渠道、高价值区域和更优产品结构共同驱动的增长模式，盈利中枢有望持续提升。
农药出口持续修复，行业景气度逐步提升。2025 年我国农药出口逐季修复、量价齐升，全年农药出口金额实现两位数增长，杀虫剂、杀菌剂、除草剂出口全面回暖；根据海关总署数据，2025 年我国农药制剂出口量同比分别增长15.4%和13.8%，除草剂板块下半年出口显著提升。2026 年出口需求呈现增幅扩大趋势， 叠加国家粮食安全战略、“一证一品” 政策落地及行业无序竞争整治，行业格局持续优化，景气度有望迎来实质性提升，公司有望迎来较好的外部市场环境。
登记证、全球渠道和本地化制造能力仍是中期成长支撑。公司登记证壁垒继续强化，截至2026Q1 末公司境内外登记数量已超过9100 项。同时，公司仍在推进全球化运营体系建设，持续提升重要差异化产品的商业化能力和品牌建设能力。此外，巴西、阿根廷等重点市场重要登记证的陆续落地、美国香槟制造基地投产后的本地供应能力提升，以及原药制造与制剂协同的持续完善，有望支撑公司后续收入结构和利润结构持续优化。
投资建议：我们预计公司2026-28 年营收分别为176/ 205/241 亿元，归母净利润分别为14/ 17/ 21 亿元，对应EPS 分别为4.92/6.05/7.04 元。考虑公司为国内稀缺的高端农药制剂企业，境外登记证业务高壁垒且快速发展，并且TOC 业务占比持续提升，我们给予公司2026 年PE 目标值20 倍，对应目标价格为98.4 元，给予“买入”评级。
风险分析
一、汇率波动风险
若人民币汇率及新兴市场货币波动加大，可能继续对财务费用、套保损益及利润表现形成扰动。
二、应收账款风险
巴西、阿根廷等市场账期较长，若当地债务违约风险继续上升，可能影响公司回款及信用减值表现。
三、登记及市场拓展不及预期风险
若重点市场登记证获取、重要产品商业化落地慢于预期，可能影响后续增长节奏。
四、原材料及产品价格波动风险
若原材料价格或原药、制剂价格大幅波动，可能影响公司毛利率和库存管理。