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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳
2025 年公司实现营收528.2 亿元，同比下滑7%，归母净利润17.5 亿元，同比下滑10%。
2026Q1 公司实现营收137.4 亿元，同比下滑22%，归母净利润5.5 亿元，同比下滑11%，扣非归母净利润为6.5 亿元，同比增长2%，非经常项或主因黄金套保相关亏损。
事件评论
2025 年，渠道持续优化，实施提质增效策略。2025 年末，公司总店数5355 家，净减少483 家。其中，加盟店5142 家，净减少499 家，自营店213 家，净增加16 家。此外，公司逐步开放线上销售与推广引流授权、帮助经销商拓展线上线下销售渠道，全年新开老凤祥天猫、京东2 家官方旗舰店，新增授权电商商户超过60 家，线上合计销售逾5 亿元。分模式来看，公司关闭部分加盟弱店，批发业务毛利额36 亿元（-14%），但稳步拓展自营渠道，零售业务毛利额10 亿元（+48%），使得全年毛利48 亿元，同比小幅下滑5%，此外费用端有效投放，全年四项期间费用同比减少2%，主要系人工&装修等费用适当缩减，综合使得全年归母净利润下滑10%。
2026Q1，需求仍存压力，净利率同比提升。2026Q1 门店数5170 家，净减少185 家，高金价下需求仍有所承压，加盟渠道进一步优化。同时，公司主动调整门店的主题形象并升级传统店，2026Q1 末藏宝金门店122 家、凤祥喜事33 家。具体来看，一季度营收实现137 亿元，同比下滑22%，但毛利率达到12.7%，同比提升3.7pct，或部分受益于金价上行和品类结构变化。同时，一季度四项期间费用同比增加8%，或主因旺季适当增加销售费用投放，我们预计一季度金价波动较大，使得黄金套保的亏损有所增加，综合使得一季度经营利润（毛利-营业税金-四费+投公损益）为9.6 亿元，同比下滑12%，但降幅小于收入，归母净利率同比有所提升。
但公司加强产品研发推新和线上渠道培育，适应新的消费场景和市场潮流。2026 年1-3月公司线上销售GMV 同比增长94%，客单价、流量分别同比提升68%、180%。同时，4 月首家IP 产品体验店落地上海，集合迪士尼、蛋仔派对等联名产品，首发《侏罗纪世界》IP 新品，拓宽年轻消费场景。产品端，一季度扩充盛唐风华、凤祥喜事、藏宝金及IP款等多系列新品，丰富产品矩阵。
投资建议：在行业需求波动期，公司收入端阶段性承压，但通过优化渠道布局、有效费用投放，2025 年公司归母净利润降幅有限，2026Q1 归母净利率有所提升，夯实经营基本盘。当前金价短期企稳，若公司在新的税改环境下，加速产品调整和渠道焕活，有望迎来业绩改善。预计2026-2028 年EPS 有望实现2.88、3.07、3.37 元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；
2、新品销售情况不及预期。