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机构：国海证券
研究员：钟琪
2025 年公司实现营业收入103.3 亿元，同比+5.4%；实现归母净利润4.0 亿元，同比-17.4%；扣非后归母净利润3.3 亿元，同比+11.8%。
换电等资产减值影响业绩。2025 年公司归母净利润下降，一是因为减值5.1 亿元（2024 年为3.8 亿元），其中因处理换电资产等产生减值4.2 亿元，若不减值，公司2025 年归母净利润为9.1 亿元，同比+4.7%；二是公司资产权益比例下降，不考虑减值，2025 年为73%，而2024 年为89%。2025 年公司资产处置收益2.3 亿元，部分对冲减值影响。
光伏装机增长+电力交易规模扩大拉动经营性利润增长。2025 年公司收入同比+5.4%，毛利率同比+0.7pct 至28.4%，主要是因为高毛利率的能源服务业务收入同比+50.2%。2025 年能源服务/电力销售/热力销售收入分别同比+50.2%/+2.4%/-8.6% ， 毛利率分别为43%/27%/21%，同比-15.7/+1.4/+5.6pct，能源服务收入高增主要是公司新增分布式光伏装机915MW、电力交易服务收入同比+27.7%。
2026 年业务拓展上，公司拟以“算电协同”为战略突破口，加速推进智算业务与生态合作。一是依托体内绿电资产，发展“绿电直供”业务；二是通过设立合资公司或项目级深度合作等模式，与科技生态伙伴共同推进AIDC 智算节点在长三角、珠三角等核心经济带的建设。
盈利预测和投资评级： 我们预计2026-2028 年公司营业收入119.1/128.1/138.4 亿元，归母净利润9.8/11.1/11.9 亿元，对应PE35/31/29 倍。光伏业务装机增长+电力交易规模扩大有望拉动公司业绩增长，维持“买入”评级。
风险提示：电价下降；减值风险；用电需求不及预期；电力交易业务发展不及预期；算电协同业务发展不及预期；政策变动风险。