蔚来-SW(09866.HK)：再度实现NON-GAAP盈利；2Q新车上量可期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　1Q26 业绩高于我们预期
　　1Q26 营收255.3 亿元，同比+112.2%，Non-GAAP 净利润为0.43 亿元，同比扭亏为盈，毛利率环比提升、费用大幅下降，业绩高于我们预期。
　　发展趋势
　　ES8 带动销量高增、毛利率优化，非车业务毛利率创新高。
　　1Q26 公司共交付新车83,465 辆，同比+98.3%，其中ES8 交付45185 辆。1Q26 公司汽车业务毛利率为18.8%，同比+8.6ppt，环比+0.8ppt，我们认为主要得益于产品结构优化，同时原材料库存抵消了部分成本上涨压力；其他业务毛利率环比提升8.8ppt 至20.6%，主因售后及周边业务付费率和利润率提高、能源业务运营效率及效益持续增长。1Q26 公司研发费用18.9 亿元，同比-40.7%，SG&A 费用35.0 亿元，同比-20.5%，对应费率均下降。
　　2Q26 交付量指引积极；神玑芯片规模化上车有望推动智驾效率提升。公司预计2Q26 销量为11.0-11.5 万辆，同比增长52.7%-59.6%；营业收入指引为327.8-344.4 亿元，同比增长72.4%-81.2%。我们预计2QES8 有望保持环比稳健，L80、ES9 有望贡献增量，2Q 末单月交付量有望重回月度高点。智驾方面，神玑新品量产上车提升了智驾硬件标准化程度，我们预计有望带动智驾研发效率提升，期待公司OTA 版本迭代实现智驾体验优化。
　　多举措保障毛利率相对稳定，全年费用下降趋势有望保持。毛利率方面，考虑到电池、大宗原材料、存储芯片等价格上涨，通过高端车型上量、产业链协同降本等，我们预计2Q 整车毛利率有望保持稳定；在用户保有量提升、高运营效率常态化的情况下，非车业务有望维持高毛利。费用端，公司预计新车密集上市或带动2Q 销售费用环比增长，但全年费用投放整体较为可控；以上共同推动全年实现Non-GAAP 口径正向盈利。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股均对应2026 年0.7x P/S，维持跑赢行业评级。
　　维持港美股目标价61.5 港币/8 美元，对应2026 年1.1x P/S，港股和美股分别较当前股价存43%/43%的上行空间。
　　风险
　　成本传导不及预期；新车销量不及预期。