万洲国际(00288.HK)：我们预计2Q25美国业务可比口径下同比改善、国内业务受益养殖减亏及肉制品回稳亦有所改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/武雨欣

　　我们预计公司2Q25 可比口径营业利润同比低双位数增长我们预计万洲国际可比口径下2Q24 经营利润同比有望低双位数增长（即剔除2Q24 美国业务中政府补助影响），符合市场预期。
　　关注要点
　　中国业务：我们预计2Q25 肉制品销量同比回稳，养殖业务减亏较明显。
　　1）肉制品：我们预计2Q25 销量同比回稳、吨利受益于成本下降有望同比有所提高。据全国商超数据2025 年4-5 月份肉制品行业GMV同比-3%，其中双汇GMV同比-1%。2）养殖业务：我们预估1H25 国内养殖业务进一步减亏，主因饲料成本的下降以及内部提效。3）屠宰：我们预计2Q25 屠宰业务因去年同期利润基数偏高同比有所承压。
　　美国业务：我们预计可比口径下肉制品业务盈利改善（即扣除2Q24 政府补助影响），且养殖业务盈利同比改善。1）肉制品：我们预计2Q25 销售量及吨利均同比有小幅增长，吨利的改善我们预计与公司内部提效有关，据USDA数据2Q25 生猪价格上涨（同比/环比分别+16%和+20%），我们预估公司有通过产品结构优化和部分产品提价方式进行压力传导。2）猪肉业务：2Q25 由于动物蛋白需求旺盛且牛肉等其他肉类蛋白价格上涨，生猪价格同比上涨，我们预估2Q25 养殖业务盈利同比改善。3）屠宰业务：我们预估美国国内需求及进口需求较强劲支撑猪肉价差，据USDA猪肉价差同比+10.3%。4）备注2Q24 美国业务中政府补助影响。据公司公告美国业务2Q24 有合计8700 万美元的政府补助，系 2020 年疫情时为向员工支付合格工资的合格雇主提供员工留用信贷。我们将2Q24 政府补助影响剔除，计为可比的营业利润口径。
　　欧洲业务：我们预计2Q25 利润延续同比增长趋势。我们预计肉制品业务保持持续增长，主要系内部提效和产品结构优化。我们预计2Q25 猪肉业务整体与去年同期盈利情况同比平稳。
　　盈利预测与估值
　　我们保持25/26 年核心归母净利润16.14/16.83 亿美元。公司交易在8.1/7.8 倍25/26 年P/E；维持目标价8.56 港币/股，对应8.7/8.4 倍25/26年P/E和近7.8%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　美国猪价和养殖成本大幅波动、国内肉制品需求相对偏弱、食品安全风险。