阅文集团(0772.HK)：渠道调整致增长短期承压 AI与衍生品双轮驱动机制初显-格隆汇

机构：国元国际
研究员：李承儒

【投资要点】
　　收入结构调整，盈利能力显著提升
　　2025 年上半年，阅文集团实现总收入31.9 亿元人民币，相较于2024 年同期的41.9 亿元，同比下降23.9%；经营盈利大幅增长92.7%至8.76 亿元；上半年归母净利润达8.5 亿元，同比增长68.5%。一方面得益于在线阅读业务的稳定贡献，另一方面也反映了公司在成本控制和运营效率提升的战略推进。公司主动减少对低利润率渠道的依赖，聚焦高价值渠道业务，是公司在上半年实现利润增长的关键。
　　在线阅读业务用户结构优化，付费生态稳固
　　在线阅读在2025 年上半年表现出强大的韧性和高质量增长的态势，实现收入19.9 亿元，同比增长2.3%。报告期内，阅文自有平台产品及腾讯产品自营渠道的合并MAU 为1.413 亿，相较于2024 年同期的1.76 亿有所下降，而核心自有平台产品MAU 则基本保持稳定，为1.03 亿，同比微降2.5%。
　　版权运营业务短期承压，长期看好谷子经济潜力
公司版权运营及其他业务收入在2025 年上半年为12.1 亿元，同比下降46.4%。该减少主要由于受影视剧项目天然的开发周期及排期影响。公司上半年IP 衍生品业务GMV 达到4.8 亿元，目前阅文集团已经覆盖了几乎全部的品类。从渠道来看，已经建成了线上线下一体化的渠道网络。预计未来公司将凭借强大的IP 储备，衍生品业务增长势能将持续。
　　看好公司“内容+平台+AI”新模式，维持买入评级
我们看好公司“内容+平台+AI”的新发展模式，因此给予公司在线阅读业务2025 年12 倍PE 估值，给予版权运营业务2025 年收入9 倍PS 收入。综上，我们得到公司合理估值为495 亿港元，对应2025 年EPS 约41 倍PE。
　　给予公司48.5 港元的目标价，有29.8%上涨空间，维持“买入”评级。