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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/武雨欣
2Q25 收入68.33 亿美元，同比+11.8%；经营利润6.61 亿美元，同比+3.4%；核心归母净利润（剔除生物资产价值变动）3.61 亿美元，同比-8.1%。考虑到2Q24 美国子公司收到政府补助0.87 亿美元（据公告），假设剔除此影响核心归母净利润同比+18%。2Q25 利润符合市场预期。 2025年中分每股股利0.2，2024 年中分红每股股利0.1，年中分红提振。
发展趋势
中国区域：我们预计2Q25 肉制品销量同比增长，新兴渠道增长较明显，下半年销量增速有望逐季提高，全年销量和吨利均有望小幅增长。我们预计全年公司以屠宰量增加为主，增加客户和网点覆盖，但考虑到局部市场竞争增加和市场投入增加头均利润将同比承压。养殖业务: 公司养殖业务主要包括生猪养殖、禽肉养殖及禽肉屠宰，该分部主要在公告中其他分部披露，1H25 已减亏约3.07 亿元。我们预计主要与公司自身养殖能力提升且养殖完全成本下降有关。我们预计下半年将延续改善的趋势。
北美区域：2Q25 肉制品销量同比小幅增长且吨利保持高位，生猪养殖业务下半年预计仍较乐观。据公告和我们估算：1）肉制品：2Q25 销量回正，吨利润维持在高位水平。2）猪肉业务：我们预计2Q25 上游养殖盈利同比改善，我们预计主因生猪价格上涨（美国市场对肉类蛋白需求刚性）且饲料成本处于低位。我们预计下半年生猪养殖整体盈利将继续保持较好的趋势，万洲国际子公司史密斯菲尔德官网公告已上调全年生猪养殖业营业利润指引到0-1 亿美元1。
盈利预测与估值
我们保持2025/2026 年归母净利润预测值，当前股价对应8.5/8.2 倍2025/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到近期高分红板块估值均有提振我们上调目标价约11%至9.5 港元/股，对应约9.7/9.3 倍2025/26 年P/E，较当前股价有约13.6%的上行空间。
风险
美国猪价和养殖成本大幅波动、国内肉制品需求相对偏弱；食品安全风险。