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机构：国盛证券
研究员：顾晟/刘书含
2025H1 三款自研游戏上线，贡献利润增量。新游戏方面，公司代理的国风题材RPG 游戏《封神幻想世界》于2024 年10 月上线，在2025H1 贡献增量营业收入和利润。2025H1，公司新推出了3 款自研游戏。2025 年1 月，放置修仙游戏《问剑长生》上线，该游戏持续更新版本，推出新的主线剧情，并与修仙小说IP《道诡异仙》、经典动画《哪吒传奇》联动。2025H1 该游戏在AppStore 游戏畅销榜平均排名第63 名，最高至第14 名。2025 年5 月，日式幻想题材放置MMORPG 游戏《杖剑传说》和回合制MMORPG 游戏《道友来挖宝》上线。《杖剑传说》上线以来表现亮眼，上半年稳居TapTap 热玩榜前列，在中国大陆地区App Store 游戏畅销榜平均排名第18 名，最高至第10 名。
《问道手游》保持稳定迭代，带动Q2 收入与利润环比增长。2025H1，《问道手游》总流水同比下滑7.25%至10.71 亿元，利润同比下滑。《问道手游》保持稳定迭代更新，于2025Q2 开启9 周年庆活动，带动整体收入和利润环比增长。周年庆活动期间《问道手游》游戏内推出周年音乐会、周年祈福等活动，游戏在App Store 游戏畅销榜平均排名62 名，最高至19 名。2025H1，《问道》端游收入及利润同比减少，《一念逍遥（大陆版）》收入、发行投入及利润同比均减少。
2025H1 境外收入同比下滑，《杖剑传说》境外表现优异。2025H1 公司境外收入为2.01 亿元，同比下滑21.01%。主要原因包括：《飞吧龙骑士（港台韩版）》于2024Q1 上线，于2024H1 贡献较多收入，2025H1 收入同比下滑；《一念逍遥（欧美版）》2025H1 收入同比下滑。2025 年7 月《杖剑传说》上线中国港澳台、日本等地区，该游戏在中国港澳台各地区AppStore 游戏畅销榜排名最高至第1 名，在日本地区App Store 游戏畅销榜排名最高至第17 名。
《杖剑传说》《问剑长生》持续推进全球化发行。公司代理运营的三国题材赛季制SLG 游戏《九牧之野》已取得版号，上线时间尚未确定。此外，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，其中，《问剑长生》预计于2025 年下半年在中国港澳台、韩国等地区上线。
盈利预测：公司自研及代理产品储备丰富，存量游戏长周期运营能力提升，考虑到《杖剑传说》等新游戏上线后的优异表现，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营收50.63、60.76、67.44 亿元，同比增长37.0%、20.0%、11.0%；实现归母净利润14.53、17.45、19.29 亿元，同比增长53.8%、20.1%、10.5%，对应PE19、16、14x，维持“买入”评级。
风险提示：政策监管风险，老游戏流水下滑，项目上线不及预期。