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机构：华安证券
研究员：金荣
腾讯Q2 营收1845.0 亿元（yoy+14.5%，qoq+2.5%），高于一致预期1789 亿（beat 3.1%）；实现毛利1050.1 亿元（yoy+22.3%，qoq+4.5%），高于一致预期988 亿（beat 6.3%）；实现经调整净利润630.5 亿元（yoy+10.0%，qoq+2.8%），超一致预期的620 亿（beat1.7%）。毛利方面，VAS 业务毛利率同比提升3pct 至60%，主要由于二季度《三角洲行动》等自研游戏的增长所致；营销业务毛利率同比提升2pct 至58%，主要受视频号及搜一搜收入增长所驱动；金融科技业务毛利率同比增加4pct 至52%，主要得益于消费贷款服务及理财服务的收入增长和支付服务及云成本效益增长。
增值服务：本土游戏稳健运营，海外游戏表现亮眼
25Q2，国内游戏部分收入404 亿元（yoy+17%），高于预期的400 亿元，《三角洲行动》7 月MAU 破2000 万，持续提供流水贡献，同时长线运营游戏《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》稳健运营；国际游戏收入表现亮眼达188 亿元（yoy+35%），高于一致预期162亿元，高增长主要由于《皇室战争》游戏流水创7 年新高及《PUBGMOBILE》的在海外收入的持续增长，新游上《沙丘》为海外收入提供增量。
公司积极探索AI 应用场景，在小游戏的技术底座上进行升级，可在游戏引擎的兼容性上提升广度，包括提升渲染效果，降低加载时长等。25Q2 小游戏流水同比增长20%。
营销业务：AI 持续催化行业营销服务正向增长
25Q2，营销业务收入358 亿（yoy+20%），超一致预期的351亿。主要行业营销服务均有提升，主要得益于AI 驱动的广告平台改进和微信交易生态的提升，加大了广告的点击率和转化率，提升广告主的ROI，带动了视频号、小程序和搜一搜的广告需求。
截至25 年二季度末，微信及WeChat 的合并MAU 达14.11 亿，yoy+3%；QQ 移动端MAU5.32 亿，yoy-7%；增值服务付费会员数2.64 亿，yoy+0.4%。
金融科技：AI 相关服务需求拉动云服务收入增长
25Q2，金融科技业务收入555 亿元（yoy+10%），云服务及商家技术服务费的收入增幅，部分被金融科技服务的收入降幅所抵销，整体依然表现优秀，超一致预期的539 亿。其中，企业服务收入增长受益于企业客户对AI 相关服务的需求增加，包括GPU 租赁和API token使用，以及商家技术服务费的增长。
AI 生态持续布局，多维度拉动业绩增长
25Q2，腾讯资本开支为191.1 亿元，yoy+119%。公司不断丰富微信生态下的AI 功能，包括浏览时的关键词智能搜索，微信小店智能回复，视频号内容自动文字总结等。同时积极应用游戏内容创作，通过营销措施拉高用户粘性。
模型方面，技术能力持续提升，混元升级旗舰模型TurboS、T1 等；混元3D 模型发布2.5 版本、推出首个美术级3D 生成大模型，开源3D世界生成模型1.0 等。工具方面，腾讯云智能体开发平台及腾讯元器全面升级；腾讯云AI 编程工具 CodeBuddy IDE 国际版开启内测，并全面接入GPT-5。应用层面，微信AI 场景不断扩充，元宝、ima、QQ 浏览器等AI 产品加速渗透。
投资建议
我们预计公司25/26/27 净利润(Non-IFRS)为2523.1/ 2861.0/3246.3 亿元，前值为2560.2/ 2973.9/ 3384.8 亿元。公司重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，同时广告、云服务等业务受益于AI，维持“买入”评级。
风险提示
AIGC 技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。