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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/夏克扎提·努力木
二季度，白酒行业动销承压，公司业绩降速，同时产品结构优化显著，300 元以上产品提升3.35pcts 至21.84%。另一方面，销售收现同增17.21%，公司主动调整节奏缓解市场压力，渠道对金徽产品销售信心足，行业下行期仍具备较强势能。公司目前仍处于战略扩张期，用户工程等消费者培育深入推进，毛利率与销售费用率改善还不明显，随着战略落地效果显现，我们看好未来逐渐释放利润弹性。全年看，300 元以上产品放量将是重要亮点，结构升级与品牌蓄能，公司未来增长确定性有望进一步增强。
事件
公司发布2025 年半年报
2025 年上半年，公司实现营业收入17.59 亿元（+0.31%）；归母净利润为2.98 亿元（+1.12%）；扣非归母净利润2.90 亿元（-4.05%）。
其中，25Q2 营业收入6.51 亿元（-4.02%），归母净利润0.64 亿元（-12.78%），扣非归母净利润0.58 亿元（-27.25%）。
简评
25Q2 逆周期持续调结构，300 元以上占比提升至21.84%上半年，金徽酒实现白酒销售收入17.16 亿元，同比-0.48%；其中25Q2 实现白酒销售收入6.21 亿元，同比-5.74%。二季度，白酒行业动销受到消费环境冲击，金徽酒收入同比下滑，但销售收现同增17.21%，表现优于行业整体，且公司在调整产品结构、开拓线上渠道等方面取得较好进展，公司经营质量仍较强。
分产品看，300 元以上产品维持较好增长态势，中档酒稳健，低档酒占比减少。二季度300 元以上次高端产品营收1.36 亿元，同增11.32%，占比提升3.35pcts 至21.84%，逆周期实现双位数增长展现公司在省内次高端价位势能持续向好。100-300 元中档酒营收3.40 亿元，同增0.31%。100 元以下产品营收1.45 亿元，同比下降26.61%。
分区域看，25Q2 省内营收4.76 亿元，同比-4.77%，省外营收1.44亿元，同比-8.81%。行业动销普遍承压之际，各区域销售节奏受到一定影响。
渠道方面，二季度经销商贡献销售5.86 亿元，同比-7.62%。公司重点发力团购、线上等渠道，直销、互联网渠道分别同比增长18.60%、70.32%，销 售额达到 0.15亿元、0.20 亿元。
二季度销售收现表现出色，提费用促动销盈利端小幅下降2025 年上半年，全年公司毛利率65.65%，同比+0.53pcts，归母净利率为16.95%，同比+0.14pcts。其中，25Q2公司毛利率63.67%，同比-1.01pcts，净利率为9.9%，同比-0.99pcts。
① 毛利率：二季度公司持续推进用户工程培育消费者，在行业调整期仍积极优化市场，结构升级带来的毛利弹性还不明显。
② 销售费用方面，2025 年上半年销售费用率18.96%，同比-0.2pcts，25Q2 销售费用率22.62%，同比+1.59pcts;公司在二季度为提升产品动销与用户工程推进，尤其直销与互联网新渠道的投入，销售费用率有所增加。
分解销售费用，公司2025 年上半年广告宣传费达到1.09 亿元（+8.34%），业务推广费0.85 亿元（+7.41%），业务招待费0.23 亿元（+65.89%）；
③ 上半年公司实际所得税率24.45%，同比+5.76pcts，25Q2 实际所得税率29.84%，同比+5.54pcts。
公司经营现金流角度看，二季度销售收现7.49 亿元，同比+17.21%，6 月末合同负债余额5.98 亿元，同比增长23.88%，强于营收的回款业绩显示经销商对金徽酒信心足，而公司持续秉持稳健务实的态度应对市场波动，维持较好渠道健康程度。
甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
短期看，2025 年目标营业收入32.80 亿元、净利润4.08 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。
长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面启动实施2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。
盈利预测：
预计2025-2027 年公司实现收入30.43、33.31、38.31 亿元，实现归母净利润3.97、4.48、5.64 亿元，对应EPS 为0.78、0.88、1.11 元/股，对应PE 为25.69X、22.79X、18.08X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。