古茗(1364.HK)：营收利润双高增拓品类强化成长动能-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾珺

　　古茗公布上半年业绩：1H25 GMV 141 亿元/yoy+34.4%，收入56.63 亿元/yoy+41.2%，归母净利润16.25 亿元/yoy+121.5%，经调整核心利润（加回分红预扣税口径） 11.36 亿元/yoy+49% ，经调整核心利润率20.1%/yoy+1.0pct，受益于外卖补贴、产品推新加速和竞争格局优化，1H公司经营表现靓丽，其中收入同比增速快于GMV 增速主要系设备集采量提升及部分核心品类ToB 销售占比有所提高。截至1H25 末，公司门店合计11,179 家，步入万店时代。期内公司积极推进新品类（咖啡、早餐）落地，同步加密门店版图，经营效率与规模扩张能力均实现改善。中长期看，公司区域聚焦型扩张策略行稳致远，品牌“新鲜”定位已深入人心，高复购率支撑下，若外卖补贴退坡，公司依然有望彰显较强的同店韧性。此外，当前仍有10+空白省份尚待开拓，扩张角度成长性充裕。维持“买入”评级。
　　GMV 增速亮眼、量价齐升；咖啡新品类有望增厚同店1H25 公司GMV 141 亿元/yoy+34.4%，日均GMV 0.76 万元/yoy+22.6%。
　　拆分量价，1H25 单店日均出杯量为439 杯/yoy+17.4%，单杯价格17.3 元/yoy+3.4%。1H25 公司加力推进门店咖啡机落地，25 年最新加盟政策中采用咖啡机分期方式降低加盟商资金负担（古茗加盟之家）；截至1H25 末已有超8000 家古茗门店配备咖啡机，期内上新16 款咖啡新品。我们认为外卖渠道补贴、部分门店营业时间同比延长、以及部分门店引入咖啡产品有望增厚单店杯量和店均GMV。预计2H25 及2026 年随咖啡SKU 进一步丰富及配备咖啡机门店数量提升，即使外卖补贴退坡，亦有望展现较优经营韧性。
　　GMV 提升拉动单加盟店收入贡献，门店稳健扩张深化下沉布局公司1H25 销售商品及设备/加盟管理服务/直营门店销售收入分别达44.96/11.59/0.78 亿元，yoy+41.8%/+39.2%/+14.0%；收入占比分别达79.4%/20.5%/0.1%，同比分别+0.3pct/-0.3pct/持平，收入结构相对稳定。
　　我们估计公司从单个加盟门店处获得的销售商品及设备年化收入约为80.4万元/yoy+20.7%；从单个加盟门店处获得的加盟管理服务年化收入20.7 万元/yoy+18.5%。开店角度，截至1H25末，公司门店数量11,179家/yoy+17%，期内新开1570 家/闭店305 家。其中二线及以下城市占比同比+2pct；位于乡镇地区的门店数量占比43%/yoy+4pct，下沉布局深化。
　　盈利能力稳中有升，加强小程序自有流量挖掘与沉淀25 年新加盟政策下新加盟商启动资金约23.3 万元/同比减少约5 万元（古茗加盟之家），大额外卖补贴、分期付款优惠下公司毛利率保持稳定，1H25毛利率31.5%/yoy-0.1pct。1H25 销售费用率5.5%/同比持平，管理费用率3.3%/yoy-0.4pct ，研发费用率3.3%/yoy-0.6pct ；经调整核心利润率20.1%/yoy+1.0pct，规模效应逐步显现。截至1H25 期末，小程序注册用户数1.78 亿，季度活跃用户数5000 万人/+36.9%yoy，强化自有渠道建设有望减少平台依赖，中长期盈利能力有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收入增速亮眼，毛利及费率控制相对稳健，利润释放正加速，但26 年外卖渠道补贴或有退坡，我们调整25-27 年经调整归母净利润2.9%/-0.8%/0.2% 至21.63/25.17/30.58 亿元，对应调整后EPS 为0.91/1.06/1.29 元。参考可比公司Bloomberg 一致预期26E PE 18 倍，考虑公司当前兼备开店空间与盈利能力，给予公司26 年30 倍PE，调整目标价至34.57 港币（1 港币=0.92 人民币；前值35.27 港币，对应30x 26E PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。

古茗(1364.HK)：营收利润双高增 拓品类强化成长动能

古茗(1364.HK)：营收利润双高增拓品类强化成长动能