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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
2）量价拆分：我们估计2025H1 公司销量增长14%/人民币单价略有增长。3）公司2025H1宣派中期股息为每股1.38 港元（（ 同比+10%），股利支付率约为60%，以2025 年8 月27 日收盘价计算的股息率约为2.3%。
盈利质量：2025H1 毛利率同比下降、环比基本稳定，期待2025H2 向上修复。从盈利能力层面来看：2025H1 毛利率为27.1%（同比2024H1 的29.0%下降1.9pct，环比2024H2的27.4%略下降0.3pct），我们判断毛利率同比下降主要系员工工资提升带来的成本增加仍在消化过程中；销售/管理费用率同比基本持平为0.7%/7.2%；期间利息收入5.22 亿元（上一年同期5.37 亿元），汇兑收益1.26 亿元（上一年同期0.75 亿元），政府补助2.74 亿元（上一年同期0.95 亿元）；综合以上，2025H1 净利率同比-1.4pct 至21.2%。
核心客户增速分化，期待中长期份额继续提升。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Nike 、Adidas 、PUMA 等国际头部品牌客户， 2025H1 向前四大客户销售分别为43.3/34.4/29.9/15.3 亿元， 同比分别+27%/+6%/+28%/+15% ， 占比分别为29%/23%/20%/10%。其他客户实现销售26.7 亿元，同比+8%，占比18%。我们根据客户自身经营情况判断其中公司销向Adidas、Uniqlo 品牌等客户订单有望快速增长、销向Nike客户订单稳健增长。2）分拆品类来看：2025H1 运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为101.3/37.9/9.4/1.1 亿元， 同比分别+10%/+37%/+4%/+6% ， 占比分别为68%/25%/6%/1%。3）分拆地区来看：2025H1 公司销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为36.5/30.3/25.5/25.0/32.4 亿元，同比分别-2%/+20%/+36%/+18%/+19%，占比分别24%/20%/17%/17%/22%。
产能积极推进招工，强化一体化国际产业链优势。1）为满足增长的客户订单需求，2024 年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能，同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心客户中长期需求。2025H1 末越南西宁省面料产能土建基本完工（对应规划产能200 吨/天）、预计年底前逐步投产，且新购50公顷土地使用权；柬埔寨金边新成衣工厂2025 年3 月开始投产（对应规划人员规模6000名），目前员工人数约4000 名。中长期来看，我们判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（目前估计已超过50%），匹配国际市场业务需求。2）国内工厂推进升级改造，宁波基地新织布工厂已建成、宁波制衣工厂完成全面维修翻新、安徽制衣工厂也将进行自动化改造。公司国内产能主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，未来将继续以研发、效率、速度为核心竞争优势。
2025 年收入及可比口径利润预计稳健成长。考虑公司业务基数及近期趋势，我们判断2025Q3 以来出货同比健康增长。展望2025 全年，在订单份额提升、产能效率释放的共同带动下，我们估计公司收入有望增长10%~15%/净利润有望增长个位数（剔除2024 年一次性处置使用权资产收益影响之后的净利润预计增长10%+）。
投资建议。公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们预计2025~2027 年公司净利润分别为65.6/73.1/80.2 亿元，现价对应2025 年PE为12.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险外汇波动风险。