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机构：中金公司
研究员：李澄宁/贾顺鹤/彭虎/温晗静
环旭电子公布1H25 业绩：营业收入272.14 亿元，同比下降0.63%，归母净利润6.38 亿元，同比下降18.66%，符合我们预期。对应2Q25 单季度，环旭实现营业收入135.65 亿元，同比下降2.37%，归母净利润3.03亿元，同比下降32.60%。环旭2Q25 单季度毛利率同比提升0.1ppt 至10.18%，期间费用率同比上升0.4ppt 至8.10%。
分业务来看，1H25 环旭1）通讯类：收入88.67 亿元，同比下降3.21%，毛利率同比下降0.49ppt 至6.57%。我们认为收入下滑主因1H25 北美客户新产品量产时点较晚，同比基数高。2）消费电子类：收入83.83 亿元，同比增长8.60%，毛利率同比增长0.18ppt 至7.94%。我们认为收入增速较快主因客户市场促销带动销量增长；3）工业类：收入36.94 亿元，同比增长1.37%，毛利率同比基本持平；4）云端及存储：收入29.27 亿元，同比下降3.61%，毛利率同比增长3.27ppt 至21.27%；5）汽车电子类：收入26.82 亿元，同比下降16.04%，毛利率同比增长0.23ppt 至10.14%。
发展趋势
北美客户迎创新周期，环旭通讯及消费电子业务有望受益。近期，苹果已官宣2H25 新品发布会将在9 月10 日凌晨召开。根据历史惯例，本次苹果将发布iPhone 17 系列以及AirPods、Apple Watch 等可穿戴新品。我们看好苹果手机及可穿戴产品创新改款，有望吸引用户主动换机，推动出货量增长。环旭作为苹果手机、手表及耳机SiP 模组主要供应商，有望受益出货增长带来的收入及利润增长，带动相关业务稳步成长。
AI 眼镜及服务器PDU 等产品全面布局，未来发力增长可期。根据公司半年报及公告，环旭目前已切入北美AI 眼镜大客户SiP 模组，有望于明年开始供应集成度更高的SiP 产品，价值量较高，我们认为该产品对环旭相关业务收入及利润有望贡献明显增长。此外，在本次公开业绩会中，公司亦对服务器PDU（电源分配单元）模块业务进行介绍，公司表示未来有望与母公司日月光形成协同，配合下游客户需求进行相关产品的模组及组装生产，发展前景较为可期。展望未来，我们看好AI 眼镜及服务器PDU 等业务有望推动环旭收入及利润持续增长。
盈利预测与估值
我们维持环旭2025/26e EPS 0.92/0.99 元，当前股价对应2025/26e20.5/19.1x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑环旭在AI 眼镜以及服务器领域布局，带动估值中枢上移，我们上调目标价21%至23.0 元，对应2025/26e 24.9/23.2x P/E，对比当前仍有22%上升空间。
风险
2H25 苹果新品发布及销售不及预期；AI眼镜及 PDU 产品导入不及预期。