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机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺
公司25H1 实现营收16.62 亿元（同比+16.47%），实现归母净利润7.77 亿元（同比+8.27%），扣非净利润8.07 亿元（同比-8.79%）；
其中25Q2 实现营收9.38 亿元（同比+28.42%/环比+29.64%），实现归母净利润4.29 亿元（同比+17.49%/环比+23.37%），扣非净利润4.44 亿元（同比-7.40%/环比+22.62%）。
事件评论
现象级爆款《超自然》长线潜力突出，征途IP 表现稳健：
1）《原始征途》凭借小游戏版本正式上线并开启二次推广带动上半年累计新增用户突破2,000 万。今年以来，该产品月均流水稳定维持在1 亿水平，稳定贡献业绩；2）Q2《超自然行动组》用户规模与流水均呈现指数级增长，屡创新高，7 月达成“同时在线人数突破100 万”成就。该游戏7 月以来稳居iOS 游戏免费榜TOP10，iOS 游戏畅销榜最高位列TOP4。伴随后续持续迭代及优化，《超自然》具备长青爆款的特质；3）《球球大作战》5、6 月的新增用户数和DAU 均同比大幅增长；《SuperSus》活跃人数保持稳定，其中印尼地区DAU 创两年以来的新高，收入同比显著增长。公司25H1 海外收入同比+45%；
4）受益于老游戏稳健运营和《超自然行动组》等带来的增量，公司确认的游戏递延收入增加。截至2025 年6 月30 日，公司合同负债8.89 亿，较3 月31 日的7.61 亿及24Q2同期的4.98 亿显著提升，递延收入的陆续确认有望持续释放业绩增量。
新游上线致销售费用增加，投放ROI 整体保持较好水平：
1）《超自然》上线等因素带动25Q2 销售费用增加至3.17 亿，带动销售费用率同比提升至33.8%；公司投放整体克制且ROI 较好，销售费用率环比有所下降；2）或由于公司联营企业及投资项目等原因，公司25Q2 实现投资收益约1.6 亿元（同比-19%/环比+3%）。
数款储备新游积极推进，游戏+AI 全面布局：
1）中国历史题材的SLG 游戏《五千年》、多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等已取得版号，其中《名将杀》首次付费删档测试于8 月27 日开启，《五千年》烽略测试于8 月19 日开启。未来征途IP 游戏的持续迭代和储备新游的积极推进有望贡献业绩增量；2）公司持续推进AI 技术与玩法的创新结合，《太空杀》是业内最早深耕AI 原生玩法的游戏产品，已陆续推出多个AI 玩法，显著提升用户活跃和在线时长，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万。
盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026 年公司归母净利润分别为22.6 亿/31.8 亿，对应PE 26.2/18.6 倍，维持买入评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。