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机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿
耐赋康产能释放后快速增长，全年指引上调：1H25 公司收入同比增长48%至4.46 亿元（人民币，下同），其中依嘉和耐赋康销售分别增长6%/81%至1.43 亿/3.03 亿元。耐赋康销售在年中受产能限制影响，待8 月初扩产申请获批后恢复放量节奏，当月发货销售达到5.22 亿元（即1-8 月总销售额8.25 亿元），其中终端纯销2 亿元左右；依嘉稳健放量，明年将参加医保谈判。耐赋康医保谈判降价对毛利率或造成一定短期冲击，SG&A 费用率基本持平，但随着后期管线相继完成临床试验，研发费用率有望显著下降，1H25 净亏损大幅收窄61%至2.5 亿元。基于强劲的耐赋康销售和费用率表现，管理层调高业绩指引：1）耐赋康全年销售额将达到12-14 亿元，全年总产品销售达到16-18 亿元，2026 年耐赋康有望再翻倍至24-26亿元；2）2H25 公司有望实现经营层面盈亏平衡（此前预计4Q25）。
管线矩阵丰富，重磅品种商业化雄心初显：公司第三款商业化产品艾曲莫德有望于1H26 获批用于溃疡性结肠炎，该疾病患者基数巨大（目前潜在患者约80 万，到2031 年将达到150 万）、疗效优于现有竞品，管理层预计50 亿元的销售峰值。自研管线中，共价可逆BTK EVER001 和mRNA/自体生成CAR-T 平台有BD 出海机会，其中EVER001 针对多种治疗手段有限的自免肾病，管理层预计近期将启动全球III 期的监管沟通工作、全球销售峰值有望超100 亿元，短期内可重点关注Ib/IIa 期的52 周数据读出、以及mRNA 个性化肿瘤疫苗的IIT 研究数据（4Q25）。
上调目标价：基于耐赋康强劲销售表现，我们上调2026-27 年收入预测16-18%，同时对经营费用率有更乐观的预测。我们将DCF 模型起始预测年份滚动至2026 年，上调目标价至84 港元（原72.5 港元），对应2.1 倍收入达峰时市销率。2H25-2026 年催化剂丰富，包括艾曲莫在中国获批、商业化和医保谈判及自研管线BD 合作机会，当前估值仍吸引，维持买入。