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机构：中金公司
研究员：张一弛/李千翊/张琎
爱尔眼科公布1-3Q25 业绩：实现营业收入174.84 亿元，同比增长7.25%；归母净利润31.15 亿元，同比下降9.76%。业绩略低于市场预期，原因系公司战略布局拖累利润。
发展趋势
3Q25 总体收入稳健，屈光、视光业务表现亮眼。单季度来看，3Q25实现收入59.77 亿元，同比上涨3.8%；归母净利润10.64 亿元，同比降24.1%；扣非归母净利润10.80 亿元，同比降18.7%。分项目来看：1）屈光、视光项目：我们估计公司单三季度屈光、视光项目收入同比上涨，新术式占比增加带动屈光客单价上升，同时视光价量稳中有进；2）白内障项目：我们估计单三季度，白内障收入小幅下滑，受医保控费影响，白内障手术量下滑，但3Q25 客单价估计小幅回升；3）眼病项目：眼病项目受医保控费影响，客单价下滑，但我们估计收入总体仍保持稳定。
医院持续收购，完善分级连锁体系。公司于8 月29 日公告收购3家医院，成交金额总计1.05 亿元，我们认为这将进一步深化“分级连锁”发展模式，完善“横向成片、纵向成网”的布局。
利润受战略布局拖累，经营现金流快速增长。3Q25 公司毛利率50.65%，同比降低3.3ppt，系多家医院开业导致折旧摊销费用增加；销售费用率9.7%，同比增加0.7ppt；管理费用率13.51%，同比下降0.4ppt；财务费用率1.5%，同比上升0.8ppt，系欧元升值带来的汇兑损益；归母净利润率17.8%，同比降低6.6ppt，主要原因包括医院开业、汇兑损益等非经常事件。1-3Q25 经营活动产生的现金流同比增长18.14%，单三季度经营活动现金流同比增长15.18%，经营现金流保持快速增长，长期盈利能力稳定向好。
盈利预测与估值
考虑到受未来医院开业影响，我们预计新增折旧摊销增加，故分别下调25-26 年归母净利润预测14.4%和14.7%到35.0、40.10亿元，当前股价对应2025-26 年32.8/28.7x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到板块估值有所回暖，维持目标价16.0 元，对应2025-26 年42.60/37.27x P/E，较当前有29.9%上升空间。
风险
新建医院业绩爬坡不及预期；行业竞争加剧；突发医疗事件。