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机构：民生证券
研究员：邱祖学/南雪源
铝价上涨，Q3 毛利率同环比增加。1）量：25Q1-Q3 电解铝产量600 万吨，同比+6.8%，冶金级氧化铝产量1304 万吨，同比+3.7%，煤炭产量985 万吨，同比+1.1%；单季度看，25Q3 电解铝产量203 万吨，环比持平，冶金级氧化铝产量444 万吨，环比+7.8%，煤炭产量324 万吨，环比-4.4%；2025 年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780 万吨，原煤产量1410 万吨。2）价：25Q1-Q3 铝价20447 元/吨，同比+3.7%，25Q3 为20710 元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3 氧化铝价格3302 元/吨，同比-8.4%，25Q3 为3117 元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%。3）利：
25Q1-Q3 公司毛利率17.3%，同比+2.1pct，净利率9.8%，同比+1.1pct；25Q3 毛利率18.4%，同比+6.7pct，环比+0.8pct，净利率10.3%，同比+4.4pct，环比+1.0pct，预计主要由于铝价上涨。
25Q3 归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，25Q3 主要增利项：毛利（+3.8 亿元，预计主要由于铝价上涨），费用和税金（+3.8 亿元），减值损失等（+2.7亿元），营业外利润（+0.5 亿元），主要减利项：其他/投资收益（-3.3 亿元），少数股东损益（-3.1 亿元），所得税（-2.4 亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+36.8 亿元），公允价值变动（+1.5 亿元），主要减利项：少数股东损益（-6.6 亿元），所得税（-4.9 亿元），其他/投资收益（-4.6 亿元），费用和税金（-2.8 亿元）。
核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024 年底，公司铝土矿资源量约为27 亿吨，2024年铝土矿产量3017.4 万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa 项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024 年产量达到1566 万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020 年底的207 亿元，大幅减少至25Q3 末的37 亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。
投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利145.4 亿元、166.6 亿元和172.6 亿元，对应现价的PE 分别为12、10 和10 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。