山东黄金(600547)：推测成本及非经因素影响三季度业绩-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌/马晓晨

　　山东黄金发布三季报：Q3 实现营收270.17 亿元（ yoy+27.25%，qoq-12.37%），归母净利11.48 亿元（yoy+68.24%，qoq-35.58%）。2025年Q1-Q3 实现营收837.83 亿元（yoy+25.04%），归母净利39.56 亿元（yoy+91.51%），扣非净利39.45 亿元（yoy+88.43%）。三季度业绩环比下滑明显或主要因成本波动及公允价值变动净收益-6.25 亿。维持“增持”评级。
　　三季度产销环比均增长，业绩环比下滑或因成本及非经因素影响25Q1-3 自产金产销双升。据三季报，25Q1-3 自产金产/销量 37.8/36.8 吨，yoy +6.64%/+11.99%；外购金产/销量 51.2/51.1 吨，yoy -13.54%/-13.78%；小金条产/销量10.6/10.7 吨，yoy -40.69%/-38.64%。测算25Q3 自产金产/销量分别为13.08/13.22 吨，环比Q2 分别+1.9%/+4.8%。据Wind，25Q3金价环比上涨3%。鉴于金价及产销环比表现均可，我们推测三季度业绩环比下滑主要因成本波动及非公允价值变动净收益-6.25 亿、投资净收益-1.04亿元。
　　公司是兼具资源及成长性优势的龙头
　　据2024 年年报，公司截至2024 年底保有资源储量黄金金属量2635.84 吨，按公司持有权益比例计算2058.46 吨，为AH 黄金公司中龙头。成长性方面，公司积极推动包括焦家金矿、新城金矿、三山岛金矿在内的胶东地区世界级黄金生产基地建设，据可研报告，焦家、新城、卡蒂诺项目满产后年产金18.85/7.77/8.44 吨，公司未来黄金产量在现有基础上有望实现明显增加。
　　金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会10 月21 日晚国际金价创12 年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突缓和+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22 日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27 年归母净利润（ -7.90%/-1.80%/-0.23% ）至63.38/93.60/123.60 亿元（三年复合增速为61.19%），对应EPS 为1.37/2.03/2.68 元。下调主要是公司公允价值损失及投资负收益超预期。可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值为3.53 倍，给予公司26 年3.53 倍PB，26 年BPS 10.9 元，公司近3 个月A/H 平均溢价率20.6%，基于26 年10月30 日港元兑人民币汇率0.912，对应A/H 目标价38.52 元/35.02 港元（前值37.25 元/31.58 港元，基于公司25 年3.82 倍PB，25 年BPS 9.76 元，A/H 平均溢价率29.19%），均维持增持评级。
　　风险提示：公司在建项目不及预期，行业下游需求不及预期等。