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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博
伊利公布3Q 业绩：1Q-3Q25 收入905.64 亿元，同比+1.7%；净利润104.26 亿元，同比-4.1%；其中3Q25 收入286.31 亿元，同比-1.7%；净利润32.26 亿元，同比-3.3%。
发展趋势
奶粉保持亮眼增长，液奶仍受需求疲弱影响。3Q25 公司液奶/奶粉/冷饮收入分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%，液奶表现仍较平淡，主要受需求疲弱、中秋假期错配等因素影响，其中我们预计金典、安慕希仍有高个位数下滑，高端白奶份额基本维持，优酸乳实现同比双位数高增，低温白奶同增20%以上。3Q25 公司持续根据需求及渠道细分保持高频推新节奏，推出金典鲜活，山姆绿豆雪糕等新品。3Q 奶粉业务延续1H25 趋势，持续保持同比双位数亮眼增长，10 月金领冠完成核心单品配方升级，婴配粉份额持续提升。冷饮业务亦受益于新品推出保持较好同比增长。
产品结构影响下，毛销差略有下行。3Q25 公司毛利率为33.9%，同比-1.1ppt，主要由于产品结构影响（质价比产品占比提升）、奶价降幅收窄（全国生鲜乳价格3Q -5% vs 2Q 9.4%）及局部地区竞争加剧，销售/管理费用率分别为18.2%/4.0%，同比-0.7/+0.4ppt，整体费用率管控良好，渠道亦保持健康运行，3Q25 毛销差略有下行，整体归母净利率为11.3%，同比-0.2ppt，表现基本稳健，彰显公司较强费用管控能力。
产品&渠道组合持续完善，全年净利率目标达成无虞。考虑26 年春节较晚，我们判断4Q25 液奶需求较难实现反转。近年来公司持续加强推新能力，针对细分渠道、人群、功能推出定制化产品，取得良好成效，3Q 现泡茶伊刻活泉保持同比+70%的高增势头。我们预计下半年在持续费用精进下公司毛销差有望续升，全年有望实现9%利润率目标。
盈利预测与估值
考虑终端需求疲弱，下调25/26 年盈利预测3.1%/3.4%至110.42/121.49 亿元。当前对应25/26 年16/14 倍P/E。维持目标价32 元不变，对应17%上行空间和18/17 倍25/26 年P/E。
风险
需求复苏不及预期；原奶供给出清慢于预期。