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机构：民生证券
研究员：解慧新
洗护类产品表现亮眼，受双11 预期影响Q3 业绩承压，但营收结构进一步优化。公司主要产品分品类来看：1）护肤类：25Q3 实现收入13.16 亿元，yoy-20.41%，占总收入比例为75.81%，同比-8.36pct，护肤类产品支平均售价为62.42 元，同比-22.19%，主要系防晒产品销售占比增加；2）美容彩妆类：25Q3实现收入2.36 亿元，yoy+0.89%，占总收入比例为13.57%，同比+1.68pct，美容彩妆类产品支平均售价为84.16 元，同比-10.99%，主要系美容彩妆类品牌原色波塔销售占比增加；3）洗护类：25Q3 实现收入1.79 亿元，yoy+137.70%，占总收入比例为10.30%，同比+6.47pct，洗护类产品支平均售价为95.99 元，同比-0.60%，主要系洗护类品牌分销渠道销售占比从较低基数有所增加。
25Q3 毛利率同比+3.97pct，净利率13.09%。毛利率方面：25Q3 公司整体毛利率74.68%，同比+3.97pct。费用率方面：25Q3 公司销售费用率为49.91%，同比+4.51pct，主要系形象宣传推广费费率增加；25Q3 管理费用率为6.49%，同比+1.62pct；25Q3 研发费用率为2.70%，同比+0.27pct；25Q3财务费用率为-0.33%，同比0.45pct。净利率方面，25Q3 公司实现归母净利率13.09%，同比-2.06pct，实现扣非归母净利率13.08%，同比-1.80pct。
多品牌矩阵驱动增长，海外拓展助力长期成长。公司旗下拥有主品牌“珀莱雅”、以“中国妆，原生美”为理念的专业化妆师美妆品牌“彩棠”、定位“亚洲头皮健康养护专家”的洗护品牌“Off&Relax”、以“自我”为核心打造的新锐彩妆品牌“原色波塔”等，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，提供长期发展动能。同时，公司明确海外发展策略，积极探索品牌出海机遇，叠加自驱型敏捷组织机制，有望提升多品牌运营效率，打开构筑新的增长曲线。
技术生态构建为公司长期成长提供坚实支撑。研发端，公司与浙江大学、巴斯夫等机构深度合作，重点聚焦高功效护肤领域及原料创新方向，持续强化技术储备，研发合作网络持续扩张，合作广度与深度不断提升，为大单品迭代更新提供有力技术支撑，进一步夯实公司产品竞争力，助力长期稳健发展。
投资建议：珀莱雅作为国货美妆龙头，我们预计25-27 年公司归母净利润分别为16.9 亿元、19.0 亿元、21.6 亿元， 同比增速分别为+8.8%/+12.6%/+13.5%，当前股价对应PE 分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
风险提示：新品牌孵化不及预期，行业竞争加剧。