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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
公司公布2025 年三季报：前三季度营收156.0 亿元/yoy+2.23%，归母净利18.6 亿元/yoy-2.37%，扣非归母净利润18.2 亿元/yoy+3.86%。分季度看，25Q1/Q2/Q3 营收分别同比+0.16%/+3.59%/+3.71%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%/+3.95% ， 扣非归母净利润分别同比+5.54%/+1.44%/+4.06%，Q3 经营企稳改善。
Q3 主品牌增长转正，团购业务高增长。1）分品牌看，①25Q1-Q3 海澜之家系列收入108.49 亿元/yoy-3.99%，其中Q1/Q2/Q3 分别同比-9.5%/-0.9%/+3.0%，Q3 营收增长转正，我们估计Q3 主品牌直营/加盟收入分别同比+20%/-1%，加盟降幅收窄，直营保持较快增长。②25Q1-Q3 海澜团购定制系列收入18.82 亿元/yoy+28.75%，其中Q1/Q2/Q3 分别同比+17.6%/+30.0%/+43.3%。③其他品牌收入24.13 亿元/yoy+37.19%，其中Q1/Q2/Q3 分别同比+100.2%/+41.5%/+7.0%，斯搏兹2024/4/30 起并表，Q3 基数效应消除。2）分渠道看，25Q1-Q3 线下/线上收入分别同比+6.4%/-3.3%，我们估计单Q3 线上/线下分别同比-20%/+19%，线上下滑我们判断主要来自斯搏兹收缩线上业务影响。截至25Q3 末，线下门店总数7241 家，较年初净增63 家；其中主品牌直营店净增115 家，加盟店净减264 家，渠道结构持续优化。
盈利能力保持稳定，现金流状况大幅改善。1）毛利率：25Q3 同比-1.04pct至41.77%，主因团购及其他品牌毛利率下滑。2）费用率：Q3 期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降。3）归母净利率：结合少数股东损益亏损2590 万元（主要为斯搏兹和京东奥莱存货跌价及利息计提影响），25Q3 归母净利率为6.99%，同比基本持平。4）存货：25Q3 末存货115.18亿元/yoy-6.6%，主因秋冬备货入库时间较晚。5）现金流：25Q3 经营活动现金流净额-6.9 亿元，较24Q3 的-19.7 亿元净流出有所减少。
盈利预测与投资评级：公司主品牌经营稳健，新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC 门店拓展顺利，截至Q3 末京东奥莱门店近50 家，FCC 门店600-700 家，开店进展符合市场预期，且经营层面实现盈利，并处于持续调整优化中。考虑宏观消费环境偏弱，我们将25-27 年归母净利润从24.3/27.4/30.4 亿元下调至22.1/25.1/27.3 亿元，对应PE 为13/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费复苏不及预期，新业务（京东奥莱等）拓展不及预期、存货管理风险等。