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机构：方正证券
研究员：文姬
销量与盈利改善，毛利率创近年新高。销量层面，得益于L90、ES8 等重磅车型的推出，25Q3 公司完成汽车销量8.7 万辆，同比+40.8%，环比+20.8%，汽车业务收入增至192.0 亿元，同比+15.0%，环比+19.0%。销售单价层面，公司ASP 环比小幅下行1.35 万元至25.03 万元，主要是25Q3 期间萤火虫/乐道车型的销量占比提升。毛利率层面，公司整体毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，两者的同环比提升得益于供应链降本有效执行与L90等车型毛利率提升，实现近年新高的亮眼表现。其中，55 系列和L90 车型毛利率在15%-20%区间，ES8 车型约为20%，66 系列则达25%左右，重点车型盈利能力稳健。
ES8 稳健放量，四季度Non-GAAP 利润有望转正。根据公开电话会指引，公司预期Q4 实现交付12.0 万辆至12.5 万辆，同比增长65.1%至72.0%，25Q4交付有望创近年新高。公司指引较此前下调，主要是10 月中旬置换补贴部分退坡对车市消费产生前置性冲击、车市季节性翘尾效应弱化所致。同期实现收入327.6 亿元至340.4 亿元，同比增长66.3%至72.8%。25Q4 期间，随着ES8 车型开始放量，公司指引整车ASP 上升且毛利率进一步升至18%，并实现25Q4 单季度盈亏平衡。
26 年盈利预期进一步向好，公司新车周期明确。展望2026 年，车型与销售方面，公司将于全年推出3 款大型新车，其中Q2/Q3 分别上市2/1 款，加之ES8 和L90 仍处在强势新车型周期内，我们预计5 款车型有望达到单月销售峰值超5 万/月，2026 年化销量有望冲刺60 万辆。费用方面，26 年研发费用指引依然维持在20 亿元/季度，聚焦效率提升与核心技术迭代，费用率预计继续保持稳定。我们整体看好公司改革经营与能效优化后，新车周期与盈利拐点带来的双重机遇，伴随核心技术迭代与高端产品竞争力持续强化，以及ES8、L90、后续L80 等热门车型加持下，公司在中高端纯电汽车的市场地位进一步确立，在2026 年有望实现全年度Non-GAAP 净利润转正。当前位置整体估值依然低于新势力，基本复苏预期存续， 2026 有望实现较强的弹性与确定性成长空间。
盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营收901.22/1310.65/1547.35亿元，归母净利润分别为-155.26/-65.57/-27.27 亿元，给予“推荐”评级。
风险提示：市场竞争超预期，新车上市销量不及预期，新能源渗透不及预期。