药明生物(2269.HK)：业绩修复与平台化能力强化推动经营表现持续提升-格隆汇

机构：华兴证券
研究员：赵冰

　　2025 年公司业绩持续修复，2026 年收入与盈利有望延续稳健增长；
项目数量与结构同步优化，平台化能力增强带动高价值分子项目增加；
维持“买入”评级，上调 DCF 目标价至 HK$54.23（WACC 为 7.9%）。
　　2025 年业绩增速恢复，平台型增长动能加速释放：根据公司近期参加第44 届摩根大通医疗健康年会报告，2025 年公司预计收入和利润保持双增长，公司进一步推动全球网络扩张和推动数字化转型。展望2026 年，公司业务增长趋势有望持续，在强劲的研究服务业务、领先的平台认可度、药物开发项目持续放量以及生产端PPQs、新药获批与在产项目爬坡等多重因素推动下，收入与盈利能力有望延续加速增长态势。我们预计，公司25E-27E收入和利润将保持上升趋势，分别为 13.4%/18.9%/18.4%和10.7%/18.6%/16.7%。
　　项目数量持续增长，结构升级夯实发展基础：根据公司JPM 会议报告，2025 年公司新增209 个综合项目，综合项目总数达945 个，其中约三分之二为双多抗及ADC 等复杂分子，并包含6 个临床Ⅲ期项目，项目质量与后期属性同步提升。公司表示双多抗成为公司增速最快、盈利能力最强的分子类型，贡献近20%的收入，同比增长超过120%。截至2025 年底，公司拥有74 个临床Ⅲ期项目及25 个商业化生产项目，为未来收入放量提供支撑。生产端方面，公司2025 年转入23 个外部项目，其中包括6 个Ⅲ期及商业化项目，项目结构持续优化；同时，公司2025 年完成28 个PPQ 项目，同比增长75%，2026 年已排程34 个，PPQ 生产成功率超过99%，商业化交付能力持续验证。
　　全球布局持续推进，跨区域协同能力不断增强：根据公司JPM 会议报告，2025 年新签项目中约半数来自美国，公司持续推进美国、新加坡及卡塔尔等战略枢纽建设，形成覆盖全球化CRDMO 服务网络。其中，公司持续加大美国战略投资力度，在马萨诸塞州伍斯特布局36,000L 原液产能，预计于2028 年投用；同时在新泽西州克兰伯里布局约5,400L 原液产能及约89,000 平方英尺的工艺开发设施。
　　维持“买入”评级，目标价上调至HK＄54.23（之前为HK＄33.40）：对应49 倍的2026年 P/E，略高于行业可比公司的30 倍均值。我们看好公司未来发展前景，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。
　　风险提示：1）生物制药行业研发支出放缓；2）CMO 利用率降低；3）雇佣受限；4）中美潜在冲突升级。