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机构：中金公司
研究员：张雪晴/焦杉
公司计划于3 月17 日公布2025 年业绩。公司发布2025 年盈利预警，公司预计2025 年IFRS净亏损7.5~8.5 亿元，主要因新丽传媒计提约18 亿元商誉减值，本次减值后新丽传媒的商誉已全额减值；公司预计，2025 年Non-IFRS净利润8~9 亿元，主要因新丽传媒的利润减少。我们预计，2025 年收入72.79 亿元，同降10.4%；Non-IFRS净利润8.55 亿元，同降25.1%。
关注要点
版权运营新业务进展良好，预计除新丽以外利润同增25%。在线业务：我们预计2025 年在线业务收入40.45 亿元，同比基本持平。版权运营：因剧集播出较少且项目票房平淡，我们预计新丽传媒净亏损1.5 亿元。我们预计，在短剧、IP衍生品等新业务带动下，除新丽传媒以外版权运营业务收入25.85 亿元，同增5.5%；其中我们预计IP衍生品GMV翻番增长。我们预计除新丽传媒以外的Non-IFRS净利润为10 亿元，同增25.2%。
新丽传媒剧集储备丰富但有不确定性，公司亦积极拓展AI漫剧业务。展望2026 年，剧集《年少有为》1 月31 日播出，储备包括剧集《除恶》《尚公主》《此刻的生活》《千里江山图》《剑来》《风禾尽起·张居正》等及部分电影项目。我们初步预计新丽传媒2026 年净利润约3.5 亿元，但需关注剧集播出节奏和电影项目进度。当前投资人关注AI产业链快速发展下，AI漫剧业务发展。公司4Q25 正式推出升级“创作合伙人计划”，推出“漫剧助手”等AIGC工具，阅文已有30 部漫剧作品播放量突破千万，部分头部作品播放量破亿；公司亦计划与酱油动漫加大合作，未来三年内每年合作上线漫剧数量不少于400 部。我们认为公司IP资源丰富，有望结合AI发展取得业务突破，带来新收入利润增长点。
盈利预测与估值
因新丽传媒亏损影响，下调25/26/27 年Non-IFRS净利润38.2%/7.1%/2.5%至8.55/14.61/16.19 亿元。现价对应26/27 年24.7/22.0 倍Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司IP+AI漫剧发展潜力，维持目标价43.5 港元，对应26/27 年Non-IFRSP/E 27/24 倍，较现价有8.5%的上行空间。
风险
内容项目具备不确定性，线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期，技术变革下项目推进不及预期。