百济神州(6160.HK)2025业绩快报：泽布放量符合预期 26年收入利润有望稳步提升-格隆汇

机构：海通国际
研究员：孟科含/聂照亿

　　事件
　　2025 年百济神州实现收入53.4 亿美元（同比+40%），其中产品收入52.8 亿美元，符合我们预测（52.7 亿美元），略超此前管理层指引的50-53 亿美元。归母净利润2.9 亿美元（同期亏损6.4 亿美元），实现年度经常性业务扭亏。管理层预计2026 年公司将实现收入62-64 亿美元，实现GAAP 经营利润7-8 亿美元。
　　点评
　　泽布替尼放量符合预期，美国市场增长强劲
　　1. 泽布替尼：全年实现收入39.3 亿美元（同比+49%）。其中，美国销售28 亿美元（同比+45%），欧洲销售6.0 亿美元（同比+66%），中国销售3.4 亿美元（同比+33%）。4Q25 泽布替尼实现收入11.5 亿美元（环比+10%，同比+38%）。
　　2. 替雷利珠单抗：全年实现收入7.4 亿美元（同比+19%），4Q25实现收入1.8 亿美元（环比-5%，同比+18%）。
　　3. 合作产品中国销售：全年实现收入6.2 亿美元（同比+20%），主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗的增长。
　　2026 催化剂丰富
　　1H26 百济神州重点催化剂包括：
　　1. 索托克拉用于R/R MCL 在美国获批。
　　2. 泽布替尼用于1L MCL 的三期进行期中分析。
　　3. CDK4 预计启动1L HR+ HER2- BC 的III 期临床。
　　4. BTK CDAC 用于中重度自发性荨麻疹1b 期预计读出数据。
　　2H26 百济神州重点催化剂包括：
　　5. 递交BTK CDAC 基于2 期临床R/R CLL 适应症的加速批准申请。
　　6. 启动索托克拉三药联用，用于2L+多发性骨髓瘤的III 期临床。
　　7. BGB-B2033（GPC3x41BB）预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II 期研究
　　8. BGB-45035(IRAK4 CDAC): 类风湿关节炎的I/II 期数据预计读出预测和估值
　　我们维持FY26/27 营收预测64 亿/71 亿美元，略微下调FY26/27 的归母净利润预测至6.1 亿/10.4 亿美元，以反映更多临床启动带来的研发支出提升。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY27-FY35的现金流进行估值。基于WACC 9%，永续增长率4.0%（均不变），对应目标价212.09 元港币，维持 “优于大市”评级。
　　风险
　　商业化不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策风险；地缘政治不确定性。