网易云音乐(09899.HK)：流量增长会员数及ARPU有望双增-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　事项：网易云音乐发布25 年业绩公告。25H2 营收39.3 亿(yoy+1%)，较彭博预期低1%，主要系在线音乐收入增长低于预期。25H2 归母净利润8.6 亿（yoy+15%)，较彭博预期低7%。
　　付费会员数量及ARPU 有望双双增长。25H2 在线音乐收入30 亿( yoy+8%)，较彭博预期低4%。公司近期陆续引入Shofar 等Kpop 厂牌，补充了陈楚生、易烊千玺、刘雨昕、杨千嬅等流行华语音乐人的作品；此外，公司上线AI 音乐人平台天音，有望驱动独占内容进一步增长。截至2025 年已有超过100 万名音乐人上传超过560 万首曲目至云音乐。我们预期26H1 在线音乐收入或达32 亿（yoy+8%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU 和付费率将持续提升。且在ARPU 层面，我们认为随着渠道折扣减少，2026 年ARPU 有望提升。
　　专注核心音乐业务，社交娱乐板块收缩调整完成。25H2 社交娱乐收入9.1 亿（yoy-17%），较彭博预期高10%。主要系对社交娱乐服务采取更为审慎的经营策略，此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光，逐渐传导到付费端。我们认为社交娱乐业务已调整完毕，此后将企稳， 26H1 社交娱乐收入或达8.8 亿（yoy+2%）。
　　数字专辑25H2 销售下滑使得毛利率增长受阻，26 年预期会员毛利率持续拉升。
　　25H2 公司毛利率35%（hoh-1pct），较彭博预期高1pct，主要系数字专辑销售下滑。而会员收入增长带来的毛利率提升杠杆仍在，且我们认为2026 年这一趋势会持续。
　　公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，同时强化原创音乐推广，我们认为在线音乐MAU 或将因此受益。我们预计25-27 年归母净利润分别为27.5/20.1/24.0亿元，（25~27 原值为28.1/21.7/25.4 亿，我们根据25H2 财报下调在线音乐收入预测等，从而对盈利预测进行调整）。根据可比公司26 年调整后平均P/E 21 倍，给予目标价214.37 港币（189.35 人民币，HKD/CNY=0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽水音乐带来竞争；原创音乐收益不及预期；版权成本提高；行业监管政策趋严

网易云音乐(09899.HK)：流量增长 会员数及ARPU有望双增

网易云音乐(09899.HK)：流量增长会员数及ARPU有望双增