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机构：华创证券
研究员：刘岗/李梦娇
3 月5 日，公司发布2025 年年度报告，2025 年全年实现营业收入170.99 亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72 亿元，同比增长36.75%；扣非归母净利润30.31 亿元，同比增长37.02%；基本每股收益1.07 元，同比增长36.79%。
公司拟每10 股派发现金红利4.8 元（含税），分红比例约45%。
评论：
金价大幅上涨带动公司业绩高增，Q4 受销售节奏影响归母净利润有所回落。
2025 年，黄金、白银价格分别同比增长43%、35%，受益于贵金属价格上行，公司全年实现归母净利润29.72 亿元，同比增长36.75%，其中Q4 归母净利润5.12 亿元，环比下降40.7%，主要系销售策略调整，矿产金销售和贸易收入减少所致。从子公司看，25 年玉龙矿业净利润3.57 亿元（-22%）、黑河洛克9.89亿元（+40%）、吉林板庙子9.08 亿元（+33%）、青海大柴旦12.33 亿元（+21%）。
全年矿山金银产销量略有下滑。2025 年，公司实现矿产金产量7.60 吨，同比-5.47%，销量7.11 吨，同比-11.68%；矿产银产量164.10 吨，同比-16.30%，销量164.97 吨，同比-6.29%；铅精粉产量11,146 吨，同比-12.52%，销量11,154吨，同比+1.34%；锌精粉产量21,169 吨，同比+23.48%，销量产量18,052 吨，同比+6.91%，矿产金销量下降系公司调整销售策略影响。2026 年，公司计划黄金产量7-8 吨，其他金属不低于2025 年产量。
公司克金成本有所下降，矿产金毛利率大幅提升。2025 年，公司强化矿产金成本管控，黄金全维持成本稳居全球前10%，25 年实现毛利率31.83%，同比提升1.9pct。成本端看，公司单体矿山克金成本123 元，同比-3%，合并摊销后克金成本142 元，同比-2%，公司合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09pct；单体矿山克银成本2.8 元，同比+28%，合并摊销后克银成本3.32 元，同比+24%，公司矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38pct；铅精粉合并摊销后成本0.77 万元/吨，同比下降1%，铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68pct；锌精粉合并摊销后成本0.93 万元/吨，同比+3%，锌精矿实现毛利率39.22%，同比-7.65pct。
公司积极推进资源增储，内生外延成果显著。2025 年，公司勘探投资1.12 亿元，施工钻探工程11.18 万米，实现新增资源量金金属量16.62 吨、银金属量296.57 吨、铅+锌金属量3.83 万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025 年末，公司保有金资源量280.94 吨，银资源量8,021.39 吨。此外，公司25 年底完成收购云南西部矿业100%股 权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6 平方公里）；控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38 平方公里）。
海外项目稳步推进，H 股上市筹备启动。公司纳米比亚Osino 公司Twin Hills金矿采选工程于2025 年启动建设，预计2027 年上半年投产，项目建成后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。此外，公司于2025 年6 月启动H 股发行前期筹备工作，9 月向香港联交所递交上市申请，旨在搭建国际化资本平台，加速海外业务发展。
投资建议：考虑公司资源禀赋优秀、成本控制能力突出、海外项目成长性强，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为47.76 亿元、71.61 亿元、76.55亿元（26-27 年前值为39.7 亿元、50.4 亿元），分别同比增长60.7%、49.9%、6.9%。我们看好公司成长性，参考可比公司估值，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价37.8 元，维持“强推”评级。
风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。