太古地产(01972.HK)：行稳致远高端商业标杆-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼

　　公司概况：深耕中国香港、加码内地拓展，成熟的资产重置循环模式。太古地产由施怀雅家族在中国香港于1972 年创立，初始业务为船坞工程，发展历程主要分为3 个阶段：1）深耕中国香港+加强美国投资+首次上市（1972-2000）；2）内地拓展+二次上市+中国香港非核心资产处置（2001-2021）；3）千亿投资计划：加大内地投资+美国非核心资产处置+投资东南亚（2022-至今）。公司由施怀雅家族通过太古股份公司控股83.31%，股权较为集中；2024-2025 年推出股份回购计划，合计回购14.6 亿港元、股份占比1.61%。
　　核心亮点：千亿投资计划、分红稳步提升，领先的商场投管招调能力。公司核心亮点：1）千亿投资计划：2026-32E 中国内地IP 面积CAGR9%。公司自2018 年起进行“非核心资产处置+资本循环”的战略重塑；2022 年宣布千亿投资计划、其中一半投向中国内地，至25H1 末已完成67%；预计2032 年末内地IP 权益面积157 万平，对应面积CAGR9%。2）地标性商业领军者，领先的投管能力。A、在稀缺核心区位打造城市旗舰产品；B、领先的商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵；C、分阶段开发、增厚权益，核心项目浓度持续加密；D、长期可追溯稳定的同店增长。3）稳定中个位数增长的分红预期。
　　业务构成：IP 收入占比9 成，中国香港办公和中国内地零售占比超7 成。公司核心业务IP分为四块：1）中国香港办公（2 块办公楼群）。总体市场仍然承压，但公司出租率已在底部震荡；2）中国香港零售（3 个商场）。总体市场有所复苏，后续方向是提升重奢浓度、增厚权益。3）中国内地零售（6 个商场）。总体市场承压、但结构分化，重奢25Q3 回升。后续方向：A、提升重奢浓度和品牌级次；B、拓展存量项目的增量面积；C、2026-27年7 个项目将集中开业，预计IP 权益面积较25 年末+84%。4）中国内地办公（3 个办公）。
　　总体市场空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物业买卖方面，公司项目主要位于中国香港、上海、东南亚，货值1,196 亿港元，权益货值485 亿港元。
　　财务&估值：按照分部估值法，给予目标市值1,791 亿港元。公司财务稳健，截至25H1末净负债率15.7%，IP 账面价值2,695 亿港元、同比-3.9%、重估谨慎。25H1 毛利率和核心净利率分别为65.5%和50.7%，同比分别-7.0pct 和-2.3pct。我们采取分部估值法：1）IP 方面采用PFFO 估值，按照7 个可比消费REITs 的PFFO 均值19X、26 年预计NOI86亿港元，目标市值为1,641 亿港元；2）物业买卖和酒店按照PB1X，目标市值150 亿港元。因此目标市值合计1,791 亿港元，较现价空间23%。
　　投资分析意见：行稳致远，高端商业标杆，首次覆盖、给予“买入”评级。太古地产在1972年创立于中国香港，拥有五大核心竞争力：1）穿越周期的战略眼光和千亿投资计划；2）稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产；3）领先的商场投管招调能力；4）分阶段开发、增厚权益、加密核心项目浓度；5）长期可追溯稳定的同店增长。我们认为，公司是行业内领先的商业地产开发运营龙头之一，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长。预计公司2025-27 年核心净利润分别为67.9/72.0/80.5 亿港元，同比分别+0.3%/+6.0%/+11.9%，对应25-27 年核心PE 分别为21X/20X/18X；归母净利润分别为24.9/46.0/70.5 亿港元，同比分别+425%/+85%/+53%。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：中国香港和中国内地零售、办公修复不及预期，公司商场开业情况不及预期。

太古地产(01972.HK)：行稳致远 高端商业标杆

太古地产(01972.HK)：行稳致远高端商业标杆