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机构：国泰海通证券
研究员：张澄/陈铭/郑琴/余文心
公司聚焦自免疾病创新药研发，已与海内外多家药企实现战略合作，看好公司未来产品销售放量与创新管线持续对外授权潜力。
投资要点：
首次覆盖给予“增持”评级。公司聚焦自身免疫及过敏性疾病生物疗法，全面布局自免领域四大疾病，包括皮肤、风湿、呼吸道及消化道疾病的产品管线，目前以皮肤疾病为优先发展方向，公司目前拥有1 项获批产品，9 个在研产品与20 多项IND 批准项目。我们预测公司2025-2027 年EPS 为0.61、0.42 与0.83 元，综合DCF 估值法，给予目标价为30.15 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。
自免领域药物研发星辰大海，生物疗法占比逐步提升。根据弗若斯特沙利文数据，2030 年全球自身免疫药物市场规模预计将达到1767亿美元，其中生物制剂占比将逐步提升，从2022 年的72.8%提升至2030 年的82.1%，2030 年中国自免市场规模预计达到199 亿美元，2025-2030 年复合增长率预计为26.7%，生物制剂占比预计将从2022年的41.9%提升至2030 年的69.3%。我们认为公司作为专注生物疗法且覆盖领域全面的自免创新企业，有望逐步占据更多市场份额。
创新管线进展顺利，多项管线实现对外授权。公司自免领域创新研发能力突出，2025 年完成三条自免双抗管线对外授权，分别为授权Winddward Bio 在海外开发及商业化QX027N（TSLPxIL-13 双抗）的独家权利，TSLP/IL-33 双抗以10.7 亿美金总包授权于罗氏，5.55亿美元总包授权于Caldera 长效双抗QX030N。我们认为公司双抗管线的密集授权证明公司研发能力受到外部充分认可；在国内市场方面，公司研发的QX001S（IL12/23p40）与QX005N（IL-4Rα）已与华东医药达成商业化合作，同时IL-23p19 与TSLP 管线分别与国内头部药企翰森制药与健康元达成合作，未来有望借助合作药企销售渠道与市场推广资源实现产品快速销售放量。
风险提示。临床试验进展不及预期、核心产品销售及市场推广不及预期、市场竞争格局恶化风险。