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机构：华创证券
研究员：欧阳予/严文炀/董广阳
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25 全年经营维持高景气，单店保持稳定增长，开店超预期兑现。公司加盟业务实现收入62.2 亿，同比+14.2％，拆分来看，截至25 年底，公司加盟门店数量达到11554 家，同比净增 1419 家，其中25 年净新增1004 家乡镇门店，达到3010 家，而单店（平均门店口径）实现+7.6％左右增长。公司全年2025 年抖音GMV14.9 亿，同比+75.3％，截止2025 年底会员数量6490 万，同比+57.1％，预付费规模12.0 亿，同比+22.3％。此外，公司销售给其他渠道实现收入14.2 亿元，同比+63.4％左右。具体到25H2，公司实现收入45.7 亿，同比+20.1％，其中加盟业务/其他渠道分别同比+16.6％/+73.0％。
效率提升+规模效应，25 全年公司利润释放弹性。25 全年毛利率21.6％，同比略微下滑0.3pcts，主要是公司其他渠道销售占比提升，拉低公司毛利率，而在费用端层面，公司销售费用率9.1％，同比优化1.2pcts，而管理费用率5.9％，亦同样优化1.1pcts，公司持续推进降本增效动作，同时规模效应得到充分提升。最终公司核心经营利润率5.9％，同比提升1.1pcts。25H2 来看公司毛利率21.2％，同比基本持平，核心经营利润率8.5％，同比环比均有大幅提升。
26 年四店齐发，开店目标进一步加速，经营有望延续景气，利润继续兑现弹性。公司预计2026 年门店总数超过14,500 家，即净新增门店超2,934 家，预计关店率低于4%，同时预计门店的店效实现高单位数增长，注册会员数量超过9500 万名，核心经营利润增速明显高于收入增速。站在当前时点，公司26年起四店齐发（社区大店、乡镇大店、露营大店、小炒门店），开店有望进一步提速，同时单店在强化运营、拓展品类、门店迭代背景下，维持较好表现，收入端继续保持较高景气，有望实现20％以上增长，而利润端由于规模效应以及公司供应链效率的进一步提升，预计仍有更大弹性。
投资建议：全年饱满达成，景气有望延续，维持“推荐”评级。公司25 全年如期兑现，基本面维持较高景气，单店平稳增长，而开店略超预期兑现，展望26 年公司目标开店加速，而利润端在规模效应以及效率精进下仍有较大弹性。
长期来看，公司持续构筑主业壁垒与增长飞轮，同时未来出海、新店型也有望持续贡献新增长曲线。基于公司业绩报告，我们调整26-27 年EPS 预测为0.21/0.26 元（原预测0.19/0.22 元），同时引入28 年预测为0.31 元，当前对应PE 为 16/13/11X，给予26 年约21 倍市盈率，对应目标价5.0 港元，给予“推荐”评级。
风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，消费力改善不及预期。