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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/周珂
IoT 与生活消费产品：我们预计2025Q4 收入同比小幅下滑，全年收入达1,264 亿元，同比+21%。我们预计2025Q4 毛利率环比基本保持稳定，2025 年全年毛利率接近24%，同比+3pct，主要是由于毛利率较高的生活消费产品的毛利率上升及收入占比增加导致，同时毛利率较高的境外市场收入占比提升也驱动了毛利率的提升。我们认为在“人车家”全生态底层打通以及海内外渠道布局不断深化的双重驱动下，IoT 与生活消费产品业务的护城河将持续拓宽，有望为公司贡献稳健的利润增量。
互联网服务：我们预计2025Q4 收入保持同比及环比个位数增长，预计全年收入同比增长10%达到374 亿元，预计2025Q4 及全年毛利率维持高位，符合此前预期。
智能汽车及创新业务：公司此前披露小米汽车2025 全年交付量突破41万辆，2025Q4 交付量超14 万辆，由于SU7 Ultra 交付比例环比有一定下降，预计ASP 环比有所下降。我们预计智能汽车及创新业务全年收入同比增长超过200%，全年毛利率达到23%，同比显著提升。3 月13日，公司创始人雷军在社交平台发文称，新一代小米SU7 将于本月正式发布，目前已全力投入到备产工作中，发布后将开启大规模交付，看好公司超额完成26 年55 万辆的交付量目标。
费用及利润：由于加大了创新业务的投入与研发，我们预计2025Q4 费用率同环比均有所提升，全年费用率也有望同比提升。
Xiaomi miclaw 开启测试，AI 模型持续突破。Q4 公司推出总参数达309B（激活15B）的自研MoE 模型Xiaomi MiMo-V2-Flash。该模型在多个Agent 测评基准中跻身全球开源模型前二，代码能力比肩Claude 4.5Sonnet，推理成本仅为后者的2.5%且生成速度翻倍。我们看好公司依托丰富的真实数据场景，不断优化迭代AI 产品，发挥大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力，推动AI 技术全面赋能用户体验。
盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT 业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。考虑存储涨价影响，我们将公司2025-2027 年归母净利润调整至427/347/374 亿元（前值为453/530/656亿元），2026 年3 月13 日收盘对应2025-2027 年PE 分别为18/22/20倍，考虑公司为全球最大的消费级IoT 平台，AI 赋能下长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。