智谱(2513.HK)：中国AGI的领先探索者-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：郭雅丽/袁泽世

　　首次覆盖智谱，给予2029E 27x PS，目标价737.01 港币，买入。公司致力于通用人工智能模型的创新，持续投入通用大型模型研发，并通过本地和云端两种形态实现商业化。目前智谱的GLM 系列模型全球开源领先，对标海外OpenAI、Anthropic 等头部闭源模型，走出了MaaS 的商业化路径，有望成为未来全球AGI 竞争中的重要受益者。
　　面向企业的MaaS 服务是国内PMF 的较优路径
　　据Frost&Sullivan 数据，2024 年中国LLM 市场规模53 亿元，其中企业端47 亿元；2030 年达到1011 亿元、企业端约904 亿元。智谱自2021 年起商业化MaaS，依托“模型-应用-基础设施”三层平台实现标准化交付并优化部署效率；截至2024 年末机构客户5,580 家。我们认为，企业侧ROI可量化与交付体系完善背景下，智谱MaaS 具备较强PMF 适配性。
　　本地+云端并行，智谱全面模型矩阵赋能MaaS
　　面向企业级LLM 的差异化落地需求，智谱以“云端+本地”双形态覆盖交付。
　　云端侧依托工具链、应用开发平台及基于API 的模型服务降低接入门槛，支持企业快速调用与上线；本地侧通过定制化软件与配套服务部署至企业自有IT 环境，提供本地LLM、工具链及训练与微调能力，以适配特定场景与合规要求。同时，智谱围绕GLM 统一底座，将能力拆分为“深度思考-认知-工具使用”，构建反思、多模态与智能体三类模型矩阵，以推理、感知理解与行动执行的协同组合提升跨场景复用与迭代效率。我们认为，上述“部署并行+能力分层”的体系有助于提升企业侧MaaS 落地效率的确定性。
　　从限售到涨价，智谱有望引领下一代模型迭代新范式GLM-4.7 带动需求升温后，智谱一端以“限售+涨价”体现供需与能力溢价，另一端以持续学习路径指向新迭代范式。1 月21 日官方公告GLM CodingPlan 阶段性限量发售；随后发布价格调整函，套餐自2 月12 日起结构性上调，整体涨幅自30%起，已订阅用户价格不变。与此同时，据智谱发起人唐杰公开信，需布局在线学习Online Learning/ 持续学习ContinualLearning，使模型在交互与反馈中持续更新能力与策略。我们认为，“商业化重估+持续进化”并行，或推动智谱大模型从静态产品走向可迭代系统。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场普遍担忧LLM 会像上一代判别式神经网络一样被新范式替代、或被终端渠道“工具链化”而价值下沉；我们认为，LLM 更可能演进为通用底座，对冲渠道挤压。市场质疑国产模型难以支撑Agent 与Coding 等复杂工作流，我们认为，智谱GLM-5 在“Agentic Engineering”上已经体现出较强可用性。市场普遍低估智谱企业级大模型落地的阶段特征，我们认为，本地化部署是当前收入、毛利与客户验证更充分的商业化板块，并非低质量项目收入。
　　盈利预测与估值
　　据iFinD/VisibleAlpha 一致预期，美股公司2026 年可比平均PS 27.4x，A/H可比公司平均为15.7x。考虑：1）智谱23-27E 收入CAGR 约123%，且29 年预测增速仍有80%，远高于A/H 可比公司；2）智谱模型性能国内领先；3）模型发展仍属早期，智谱当下在国内模型的性能处于第一梯队并有望在2030 年之前保持。综上，我们预测智谱2029 年收入为107.7 亿元，给予2029E 27x PS，目标价737.01 港币，买入。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。