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机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺
腾讯25Q4 实现收入1944 亿元（同比+13%/环比+1%，预期1941 亿）；实现经营盈利603 亿元（同比+17%）；Non-IFRS 归母净利润647 亿元（同比+17%，预期649 亿）。
事件评论
游戏增长强劲，海外游戏流水规模再创新高：1）国内方面《三角洲行动》与《无畏契约》收入增长叠加《鸣潮》的增量贡献，带动Q4 国内游戏收入增长15%至382 亿；2）海外方面Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》的增长带动Q4 海外游戏收入同比+32%至211 亿，连续六季度刷新纪录。腾讯在25 年实现海外游戏收入100 亿美元的突破；截至25.12.31 腾讯递延收入为1103 亿元，较24 年同期的1001 亿元同比+10.2%，较25.9.30的1220 亿元有所下降。25 年末腾讯收费增值服务订阅会员数同比+2%/环比Q3 末+0.8%至2.67 亿，叠加视频号直播服务收入继续增长，Q4 社交网络收入同比+3%至306 亿。
AI 能力优化+微信闭环营销能力扩展带动广告维持中高速增长：受益于AI 驱动的广告精准定向、广告主使用AI 制作更多广告，以及闭环广告占比的持续提升，广告表现持续改善并带动广告单价提升，为广告增长的主要驱动力。AIM+等AI 技术使得腾讯广告加载率远低于同业的同时保持高于行业的广告增速；微信小程序Q4 用户时长及视频号25 年总用户时长均同比增超20%。用户参与度的提升叠加广告加载率的小幅提升带动广告曝光有所增长。25Q4 营销服务收入同比+17%至411 亿。
AI 带动云服务收入增长提速并实现规模化盈利：受益于企业AI 需求的提升，以及公司PaaS 和SaaS 产品贡献的增长，云服务收入增加（包括AI 相关服务收入），25Q4 企业服务同比增速提升至22%，且腾讯云实现规模化盈利。综合因素下Q4 金科及企服收入同比+8%至608 亿。
AI 带动研发及销售费用增长，利润率延续增势。毛利端 ：腾讯Q4 毛利率55.7%（同比+3.1pct，环比-0.7pct），其中增值服务（59.5%，同比+3.7pct，高毛利自研游戏贡献提升）、营销服务（59.7%，同比+2.0pct，AI 驱动高毛利视频号、微信搜索收入高增）、金融科技及企业服务（50.7%，同比+3.6pct，云服务效益提高）毛利率均有所提升；费用和利润端①由于加大AI 原生应用和游戏的推广力度等因素，腾讯25Q4 销售费用同比+26%/环比+13%至130 亿，销售费用率有所提升；②AI 相关投入等致Q4 一般及行政开支同比+16%/环比+6%至363 亿，腾讯25 全年研发投入超857 亿元（同比+21%，创历史新高）。
25Q4 资本开支196 亿元（同比-46%/环比+51%），2025 年全年资本开支792 亿（占收入比重约10.5%，24 年为11.6%）。Q4 资本开支付款为224 亿（Q3 为200 亿）。
AI 战略全面提速，体系化拥抱智能体时代：①HY 3.0 将于4 月对外推出，推理和agent能力有显著提升；②QClaw 宣布重大版本更新，微信入口升级为小程序；③全系产品完成AI 化，元宝跻身AI 原生应用“亿级俱乐部”，MAU 达1.14 亿；ima 月活超1300 万。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、AI 技术发展及应用落地不及预期风险；3、宏观经济变化的风险；4、行业监管风险。