阅文集团(0772.HK)2025年财报点评：新丽减值落地 AI漫剧打开新增长曲线-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：于伯韬

　　核心观点
　　阅文集团发布2025 年业绩，25 年实现收入73.66 亿元，同比-9.3%；归母净利润-7.76 亿元，同比+270.9%；Non-IFRS 归母净利润8.58亿元，同比-24.8%，利润下滑主要系子公司新丽传媒受排播延期影响，上线的影视剧项目数量减少。同时，阅文对新丽传媒计提18.1 亿元商誉减值，导致IFRS 层面亏损扩大至7.76 亿元。本次减值后，新丽传媒相关商誉已全额出清，消除了未来的减值风险，属于一次性利空出尽。2025 年下半年，公司AI 漫剧业务实现突破性开局，已上线近千部AI 漫剧作品，下半年收入突破1 亿元人民币，AI 技术有望将公司海量的中腰部IP 进行规模化、低成本的可视化开发，为版权运营业务开辟新的高增长曲线。
　　简评
　　在线阅读业务基本盘稳固，影视业务短期承压。在线业务全年收入40.47 亿元，同比微增0.4%，基本盘保持稳健，其中，自有平台产品收入增长0.9%至35.62 亿元，显示核心用户粘性强劲。公司主动优化分发渠道，聚焦付费阅读渠道，截至25 年末，自有和腾讯自营渠道MAU 为1.38 亿，同比-17.3%；MPU 为900 万，同比-1.1%。版权运营及其他业务收入同比下降18.9%至33.19 亿元，主要系部分影视剧项目排播延期，同时公司对新丽传媒计提18.1 亿元商誉减值，本次减值后，新丽传媒相关商誉已全额出清。
　　AI 漫剧业务实现突破性开局，IP 价值有望重估。2025 年下半年，公司AI 漫剧业务实现突破性开局，已上线近千部AI 漫剧作品，其中超百部播放量破千万，12 部播放量破亿，下半年该业务收入突破1 亿元人民币。
　　公司积极拥抱AI，推出“漫剧助手”工具，接入多家领先的多模态大模型。AI 技术有望将公司海量的中腰部IP 进行规模化、低成本的可视化开发，为版权运营业务开辟新的高增长曲线。
　　IP 衍生品高速增长，游戏&剧集产品释放可期。1）IP 衍生品：2025 年公司衍生品业务GMV 突破11 亿元，是2024 年的两倍多，创下历史新高；2）游戏：多款重磅IP 授权游戏已取得版号，未来将陆续上线，包括腾讯魔方工作室的《异人之下》、恺英&贪玩的《斗罗大陆》、以及《诡秘之主》、《斗破苍穹》、《凡人修仙传》等。
　　剧集：新丽传媒2025 年受排播延期影响的剧集，有望于2026 年逐步释放，叠加《年少有为》《除恶》等多部新剧已于年初上映并获得良好口碑与热度，影视业务有望恢复增长。
　　盈利预测：我们预计公司26/27 年营收分别为78.6/83.6 亿元，对应增速分别为+7%/6%；26/27 年调整后净利润分别为14.7/17.1 亿元。
　　风险提示：宏观经济短期承压或导致公司在线业务存在需求不足与用户下滑的风险；内容行业政策监管的风险，包括影视、游戏、动画等下游产业需求或存在不确定性；行业竞争加剧的风险，包括来自于番茄、七猫等同类产品的竞争风险；公司 IP 业务端可能存在进度不及预期风险，包括影视、游戏固定版权费用以及游戏流水分成存在不确定性的风险；公司利润可能存在不及市场预期的风险；新丽的影视剧作可能存在延期带来营收利润大幅波动的风险。公司的出海业务存在一定不确定性。